泡沫的产生、膨胀与破裂（1985～1990年）

二十世纪八十年代后半期的日本，是泡沫的时代。

所谓泡沫，其释义为“即水泡”“指没有实际支撑的投机造成的过热市况，因其会像泡影般消失而得名”“二十世纪八十年代末的日本也在土地和股票上发生了泡沫，九十年代因其崩溃而发生了长期萧条”（伊东光晴编《岩波现代经济学事典》，2004年）。

1股价、地价的上涨与泡沫化

不断上涨的股价、地价

首先来看这一时期股价、地价的动向。

先看股价的动向。

从东证股价指数的走势看，股价自1986年初开始上升，其间虽在1987年后半期受纽约市场股价大跌（1987年10月19日，黑色星期一）的影响出现过下跌，但从1987年底前后再度上涨，一直涨到1989年底。这一上升趋势在美国、英国、原西德等其他发达国家也同样存在，但日本的上升势头格外强劲。如图表2-1所示。

再看地价的动向。地价的走势因地区、用途等而有所不同，但在八十年代后半期，首先是东京圈、而且是商业用地的地价上涨，这波上涨引发东京圈住宅用地的地价上涨，继而波及大阪圈的商业用地、住宅用地，再进一步扩展到名古屋圈以至地方城市，经历了这样一个过程（图表2-2）。

股价上涨持续至1989年底，地价上涨持续至1990年初；若将各自达到峰值时的水平与1985年的水平相比，股价、地价均达到约三倍。与这一时期GDP的实际增长（1.2～1.3倍）相比，其涨幅之大就可见一斑（图表2-3）。

这是泡沫吗

面对这样的股价、地价上涨，政策当局（政府、日银）是如何看待的呢？

1989年政府的《年度经济报告》（别称《经济白皮书》。向内阁会议报告的时间是1989年8月8日，那时泡沫还没有破裂），专设“日本经济的存量化”一章，分析了“股价变动及其要因”和“地价暴涨及其要因”。这或许是因为“莫非这就是泡沫？”的疑虑在政府内部也已出现。

不过，其结论是：关于股价，“大体可以认为已处于对企业资产价值作出评价的水平”；关于地价暴涨，则是“近年来，随着日本经济国际化的进展，经济功能等正向东京圈加速集中。尤其是东京，作为国际金融中心之一迅速成长，市中心的写字楼需求日趋紧张。与此相关，可以认为东京土地的生产率（边际价值生产率）及其预期值正在上升”——对泡沫之说持否定态度。

政府的《年度经济报告》把八十年代后半期的股价、地价上涨视为泡沫并加以分析，是在1992年版之中；该版于1992年7月28日向内阁会议报告，当时股价与地价已双双转为下跌。

也就是说，在这一版中，关于股价，报告算出了“利率修正股价收益率”（股价收益率·PER，即股价除以每股收益、再乘以长期利率所得的数值），并通过观察其走势，推断1987年年中（黑色星期一之前）与1989年后半期的股价水平，已与当时的基本面（企业收益等的水平）大幅背离（也就是说，那是泡沫）（图表2-4）。

此外，关于地价，则算出理论地价（参见图表2-5的备注），与现实地价加以比较，推断1988年以后的现实地价已高于理论地价，即出现了地价泡沫（图表2-5）。需要说明的是，本图只引用了东京都区部的部分，《年度经济报告》对名古屋圈、大阪圈也刊载了同样的图，并称得出了相同的结论。

日本银行的担忧

二十世纪八十年代末的日本经济是否正在泡沫化——这样的担忧，当时的日本银行工作人员（中的一部分）似乎也曾有过。从该行《调查月报》1990年4月号刊登的《关于日本近年来地价上涨的背景与影响》一文中，可以窥见这一点。

该论文指出：“从较近时期海外各国的经验来看，在英国、美国等国，也发生过以地价暴跌为导火索、导致金融机构经营恶化的事例。作为这些海外经验共同的教训，可以指出三点：①地价若在短时间内急剧上涨，此后就存在反转的可能；②届时将不止于个别金融机构的经营不稳定，视情形还可能演变为整个金融体系的动荡；③不动产相关贷款的坏账，容易在中小金融机构和非银行金融机构发生。”

这些被指出的问题，恰恰在数年后变成了现实。

不过在当时，这样的担忧虽说朦胧，却已相当广泛地存在；而“应当运用对金融机构的管制与监督以及金融政策等手段、立即采取某种措施的主张〔在日本银行内部也〕属于少数派”（白川方明《中央银行》）。

2是什么催生了泡沫、又使其膨胀

在追踪此后事态的演变之前，先在这里想一想“是什么催生了泡沫、又使其膨胀”。

关于这一点，泡沫破裂以来已有众多论述，而最具参考价值的，是前日本银行总裁白川方明的著作《中央银行》。

在该书中，白川把因素分为①使泡沫产生的初始因素、②使已产生的泡沫加速膨胀的因素两类加以考察：作为①的因素，列举了“预期的显著积极化”与“信用的显著增加”两项；作为②的因素，列举了“长期持续的货币宽松”“金融与经济活动之间产生的放大景气的作用”“容易加速地价上涨的税制”三项。

我认为这几点都很重要。详细论述请参见该书，以下只取其中三项——“预期的显著积极化”“长期化的货币宽松政策（及其背景）”“信用的显著增加（及其背景）”——加以讨论。

预期的显著积极化

首先，谈谈“预期的显著积极化”。

即使股价、地价显著上涨，人们也不认为那是异常现象（泡沫），而认为（凭日本经济的实力）那是理所当然，并预期股价、地价还会进一步上涨。二十世纪八十年代后半期的日本社会就存在着这样的氛围，而这成为使泡沫产生并膨胀的一大原因。白川所说的“预期的显著积极化”，概括起来说就是这么回事，不妨这样理解。

白川所列举的带来这种“预期的显著积极化”的因素有：①日本经济宏观表现好（增长率在发达国家中最高，而物价上涨率又低）；②从企业、产业层面看国际竞争力强（汽车、半导体等），以及由此带来的经常收支大幅顺差；③日本各银行在国际金融市场上存在感的提高（无论资产增加额还是余额占比，1988年都以压倒性优势位居世界第一）等等。

“如今这已令人难以置信”——这是2018年出版的《中央银行》一书中作者的话。这句话说的正是：当时的日本经济就处在那样的状况之下。

而且，那样的状况，似乎也反映在当时政策当局及其周围的人的感觉之中。

若要举出有代表性的例子，那就是“前川报告”。

这是“面向国际协调的经济结构调整研究会”于1986年4月提交给内阁总理大臣的报告书。该研究会是当时的中曾根内阁应美国纠正经常收支失衡（美国大幅逆差、日本大幅顺差）的强烈要求而设立的；报告书以担任研究会会长的日本银行前总裁前川春雄之名，通称“前川报告”。

这份报告书原封不动地接受了美国的要求——“扩大内需”“向与国际相协调的产业结构转型”“改善市场准入”“促进产品进口”等等（全然不指出失衡的原因主要在于美国方面的制度与行为，也不触及把贸易失衡当作两国间问题来把握等经济学上的错误）。尽管如此，它（不仅响应美国的要求，也响应了时代的要求）被政府接受了；（虽然也有来自经济学者的批判，）媒体等一般社会舆论也接受了它。

这份“前川报告”背后的思想与时代认识，是这样的：“〔日本〕如今已在国际社会中占据重要地位”，因此“必须履行与我国的经济地位相称的职责，谋求与世界经济的协调共存”，“也期望企业采取自觉承担国际责任的行动”（引号内引自报告书）。从这份报告书中，可以感受到“自信满满的日本”这一印象。

再举一例：当时人们广泛阅读的一本书——《日本第一》。原书出版于1979年，同年就在日本翻译出版，作者是美国社会学家傅高义（Ezra Vogel，哈佛大学教授）。正如书名所示，该书高度评价了当时取得瞩目发展的日本，书的副题作“给美国的教训”。

该书高度评价日本人的勤勉、高涨的学习热情、优秀的官僚队伍、出色的企业经营等等，据说在日本国内也卖出了数十万册。

顺便一提，关于日本的企业经营，该书把终身雇佣制、年功序列工资、企业内部福利的完善、不追求眼前利益、致力于长期利益的经营姿态等等，评价为带来日本经济成功的因素（说来讽刺，这些在二十世纪九十年代的日本无一例外地在“结构改革”之下遭到否定，如今几乎已销声匿迹——关于这一点，将在第四章以后论及）。

无论如何，对大多数“日本人”来说，这是一本读起来心情舒畅的书，可以认为它促成了二十世纪八十年代许多人的“预期的显著积极化”（也就是说，也成为泡沫产生、膨胀的一个原因）。

长期化的货币宽松

接下来，谈谈“长期化的货币宽松政策”。

为抑制第二次石油危机（伊朗政变引发的原油价格高涨）带来的物价上涨，日本银行的基准贷款利率（公定贴现率）在1980年3月已上调至9%。这一利率随着事态的平息而逐步下调，降至5%是在1983年10月。其后，公定贴现率时隔两年零四个月下调至4.5%，那是在1986年1月，这是为了应对在广场协议（1985年9月）前后急速推进的日元升值，以及随之而来的景气下行（1985年7月～）。此后，公定贴现率又下调了四次，到1987年2月，已降至当时史上最低水平的2.5%。

这里成为问题的是：此后，2.5%这一史上最低的公定贴现率水平被长期维持了下去。直到1989年5月才上调至3.25%，其间长达两年零四个月（图表2-6）。这场旷日持久的货币宽松，招致银行贷款的大幅增加，使民间流通资金量以每年超过10%的势头激增，从而招来了泡沫，这一点是确凿的（图表2-7）。

于是，一个疑问冒了出来：为什么日本银行的货币宽松（2.5%这一史上最低的公定贴现率水平）持续了那么长时间？难道不应该更早——比如在民间持有资金量的增长显著加快的1987年年中到1988年期间——就转换政策吗？就是这样一个疑问。

其理由，可以想到三种情形。

其一，是1987年10月美国发生的股价暴跌（黑色星期一）的影响。在这场危机中，美国的FRB（联邦储备委员会）下调政策利率，向市场供应大量资金加以应对（结果在较短的时间内平息了危机）。在那样的情况下，日本银行无法为了防范本国泡沫于未然而上调政策利率——就是这么回事（日本上调利率会招致日元升值、美元贬值，有可能放大市场对美国经济的不信任）。

其二，那么，黑色星期一引发的不安状态暂告平息的1988年下半年以后又如何呢？然而，当时还横着一个问题：预定于1989年4月开征的消费税。

开征一般消费税（增值税），是自民党政权从二十世纪七十年代起就一直致力的政策课题，然而其引入的尝试曾两度受挫。第一次是1979年（大平正芳内阁）。不仅在野党反对，零售业界和消费者团体等也强烈反对；一般消费税已经内阁会议决定，大平首相却在选战正酣之际宣布放弃引入。第二次是1987年（中曾根内阁）。虽然向国会提交了销售税法案，但在同年春天的参议院补选和统一地方选举中自民党出现退潮迹象，法案一次也未经审议就成了废案。

1987年11月诞生的竹下登内阁，在1988年12月的国会上以强行表决使消费税法案成立，并定于1989年4月起实施。在此之前，有着这样的经过。

可以说，开征消费税是自民党政权（和大藏省）的夙愿；在其付诸实施之前，日本经济必须保持平稳，可能引发泡沫破裂等混乱的金融政策变更还是避免为好。当时的日本银行（领导层，或是工作人员）有这样的想法，是完全有可能的。

现实中，日本银行决定“将公定贴现率上调至3.25%”这一政策，是在开征消费税一个月后的1989年5月。

其三是，日本银行在决定政策时最为重视的物价，在此期间的走势极为稳定。

如图表2-8的GDP实际增长率所示，泡沫期的八十年代后半期，在资产价格上涨的影响下经济持续较高增长，而消费者物价的上涨率1986年为0.6%、1987年为0.1%、1988年为0.7%，停留在极低的水平。其背景在于，随着日元升值的推进，原燃料等进口品的价格在下跌。从物价稳定得到充分保持的状况来看，完全没有改变金融政策的理由。事情正是如此。

信用的显著增加

在上述状况下，货币宽松政策长期化了，而在其之下发生的，是金融机构的贷款行动变得极为积极，其结果是民间持有的资金量显著增加。这种状况前面已经看过（图表2-7）。问题在于，为什么这一时期银行的行动会变得如此积极。

泡沫期之前那个年代（七十年代以前）的银行，以稳健著称，甚至被揶揄为“敲了石桥也不过河”。发放融资时，它们会慎之又慎地反复研究，而这背后有着足以称为“银行经营铁律”的东西。这里试引一例。

这是1927年昭和金融恐慌之际，当时一家大银行的行长向因合并而新成为行员的人们发出的寄语。

如今由我在诸位面前讲论银行，颇有在释迦面前讲经说法之嫌，但许多银行似乎认为只要收进存款、再把它贷出去就行了，因此我才要把这个道理

讲给诸位听。在我看来，银行的营业，是以自己的资本金及公积金为基础，收存公众的资金，将其切实运用，给存款者以相当的利益（即利息），自己也从中取得利差，以为股东谋取利益为目的。因此，凡身为银行家者，必须为了股东及存款者，以善良管理者的用心，对贷款及其他资金的运用付出周到的注意，诚实地处理其事务。

因此，在发放贷款之时，须始终以向正经的工商业供给资金为念；倘若是用于投机图利的资金，则绝对必须避开。即使是工商业的资金，其回收的前景也必须确实可靠。此外，担保即使具有相当的价值，若它是不动产，或是为了用作不动产的投资资金，亦不得贷放。

（中略）

这些事理都是再明白不过的，此时此刻似乎无需特意再讲；但人往往因为不遵守那些再明白不过的事而容易出错，所以在诸位成为〇〇银行行员之初，我才要不厌其烦地说出这番心意。失礼之处，尚祈

海涵为盼。

（摘自旧第一银行内部资料）

这篇寄语发表的昭和金融恐慌当时及其后自不必说，战后很长时期里，这里所说的内容作为“银行的常识”，不仅为银行经营者，也为众多银行职员所共有。

尽管如此，为什么会变成那样？其背景，可以认为是“进入八十年代以后，银行的经营环境日趋严峻”。

也就是说，首先，①每年增长10%左右的高速增长时代结束，转入低增长（即便如此，八十年代的日本仍有5%左右的增长，与其他发达国家相比仍是高增长经济）的时代，企业设备投资等资金需求的增长减弱了；加之，②企业的自有资本积累有所进展，对外部资金的依存度下降；更有，③债券市场不断发展，企业也越来越多地通过增资、发行债券来筹集资金。由于这些情况，向银行借入资金的需求减弱了。

作为这些变化的必然结果，银行之间的贷款竞争日趋激烈，而在其中处于相对有利地位的，是拥有众多亲密交易客户的大型（旧财阀系）银行。

此外，在地方企业中拥有扎实的交易基础的地方银行，也处于相对有利的地位。因为来自交易客户的融资请求，首先会投向这些银行。

相反，不具备这些条件的金融机构，经营变得严峻起来。例如，承接亲密交易银行（主办银行）无法承接的那部分长期资金需求的长期信用银行、坐落于经济实力薄弱地区的地方银行（或第二地方银行）、坐落于大都市圈的中小金融机构（第二地方银行、信用金库、信用组合等）。

此外，七十年代以充实面向个人的住宅金融为宗旨、由大藏省主导设立的住宅金融专业公司（住专），也因母行资金变得宽裕、母行开始自行经营住宅贷款并加以扩大，而陷入了严峻的境地。

股价泡沫、地价泡沫，正是在这种状况下发生的。对于业务规模无法扩大、正在摸索突破口的众多金融机构，尤其是处于边缘地位的金融机构来说，泡沫的发生以及在此之下货币宽松政策的持续，不啻为“千载一遇的良机”。

就这样，发生了激烈的贷款竞争，民间资金量显著增加，而这又使泡沫进一步膨胀。

3金融政策、金融监管的转变——走向泡沫破裂

使泡沫破裂的，就股价泡沫而言，是日本银行金融政策的转变：上调公定贴现率。此外，就地价泡沫而言，是大藏省金融监管的转变：启动不动产融资管制。

金融政策的转变、股价泡沫的破裂

日本银行以消费税开征的次月，即1989年5月，将公定贴现率上调至3.25%为开端，10月上调至3.75%，12月上调至4.25%，接连实施了上调。进而，跨年之后于1990年3月上调至5.25%，8月又进一步上调至6.00%（图表2-6）。这是在一年多一点的时间里，合计五次、总计3.5个百分点的公定贴现率上调。与此同时，存款利率也被上调（这方面要经过利率调整审议会审议、由大藏大臣发布告示），金融机构的资金筹措成本大幅上升，为反映这一成本，贷款利率也随之上调。

在这样的金融政策转变之下，股价以1989年年末为顶点，进入1990年后开始大幅下跌（图表2-1）。

不动产融资管制的启动、地价泡沫的破裂

另一方面，即使金融政策发生了转变，地价泡沫也仍在继续。按国土交通省的公示地价（各年年初的价格，全国平均）来看，1989年年初至1990年年初仍在上升，直到1991年才转为下跌。

带来这一下跌（即地价泡沫的破裂）的，是1990年3月由大藏省银行局长向全国金融机构发出的题为《关于抑制土地相关融资》的通知。这是“把面向不动产的贷款增长率压到总贷款增长率以下”“要求提交对不动产业、建筑业、非银行机构融资的实况报告”的“行政指导”。地价泡沫的背景，是对不动产业、非银行机构（银行以外的金融机构。消费金融公司、信贷公司、住专等）等的融资在增加（图表2-9），因此对这些机构的融资实施了管制，这一举措的影响很大。

这项行政指导于1991年12月解除，但那就已经足够了。破裂过一次的泡沫不会轻易再膨胀起来。此后，地价的下跌一直持续到二〇一〇年代初。

时代就此转入九十年代——泡沫的反动萧条发生的年代。