泡沫破裂后的七年（1990～1997年）

九十年代初到中期，是国内外都发生剧变的时代。1990年，在原苏联和东欧圈，东西两德实现统一，波罗的海三国宣布独立。中东方面，伊拉克进攻科威特，次年1991年，以美国为主力的多国部队空袭了伊拉克。这年12月，戈尔巴乔夫总统辞职，苏联解体。

在日本，1993年7月的大选中，新生党、日本新党、先驱新党等新党崛起，自民党议席未过半数，社会党议席也减半，“1955年体制”崩溃。8月，细川护熙的非自民八党派联合内阁诞生。1995年1月发生阪神·淡路大地震，3月发生地铁沙林事件，天灾、人祸接连不断。从经济动向看，股价泡沫破裂（1990年），地价泡沫也破裂（1991年），受其影响，景气进入下行局面（1991年3月～）。这也是经济发生剧变的时期。

1 旷日持久的景气下行期

1990年初股价泡沫破裂，尽管股价大幅下跌（以日经平均指数看，从1989年末的38000日元水平跌至1990年末的23000日元水平，跌幅近40%），但纵观1990年全年，经济活动水平仍然很高（参见图表1-1），1990年的GDP实际增长率也达到4.9%（图表1-14）。

景气转入下行局面是在1991年3月（图表1-1、1-3）。

不过，转入下行后的下滑很急（图表1-1），持续时间也很长（至1993年10月，共32个月。图表1-3）。下行期长达32个月，如前所述，实际上是战后日本经济中最长的。

大型景气对策的实施——公定贴现率降至史上最低水平

当然，这期间政府并没有对景气的走向袖手旁观。宫泽喜一内阁（1991年11月～1993年8月）、细川内阁（1993年8月～1994年4月）、羽田孜内阁（1994年4月～6月）、村山富市内阁（1994年6月～1996年1月）——在政局剧变之下，内阁一个接一个地更替，但各届内阁总共推出了七次大型景气对策（图表3-1）。其中有的已是在景气进入回升局面之后才出台的（图表3-1中的下面三项），其事业规模据信多因顾及对社会心理的影响而有所夸大，但为把经济从下行局面中拉上来付出了相当的努力，这一点毋庸置疑。

除了这些主要来自财政面的政府景气对策之外，金融政策方面也多次出台了对策。日本银行以1991年7月将公定贴现率由6%下调至5.5%为开端，此后又连续八次下调，自1995年9月起降至0.5%，达到史上最低、也是当时各国都没有先例的水平。

尽管如此，景气下行期还是拖得极长。

为了弄清其中的原因，先把泡沫期发生的、以及泡沫破裂后发生的事情整理一下（图表3-2）。

泡沫期发生的事情

先说泡沫期发生的事情。

①有过旷日持久的货币宽松，银行贷款随之增加。接着，②股价、地价泡沫发生并膨胀。把泡沫产生、膨胀的时期看作1986～1989年，试算这四年间股价、地价的增值额，可得股价567万亿日元、地价1162万亿日元的数值（图表3-3）。当时的国内生产总值（GDP）每年约400万亿日元，也就是说，股价与地价合计起来，每年都有与GDP同等规模的资产价格上涨。③当然，这个数字只不过是计算上的增值额，但无论如何，有了如此规模的资产价格上涨，其中一部分或相当部分想必转化为需求的增加，抬高了民间消费支出、住宅建设等。④要应对这样的需求增加，供给侧（主企业需要抬高供给能力。提升设备能力、扩充办公场所、确保人手等都付诸实施。这本身也是使需求进一步增加的因素。⑤要抬高供给能力，就需要筹措新的资金；而在货币宽松长期化、银行保持积极融资姿态的情况下，（而且是低利率的）筹措充足资金是可能的；⑥这又进一步与股价、地价的上涨联系在一起——这就是泡沫期发生的事情。泡沫景气最盛期1988年的GDP实际增长率达6.8%，是第一次石油危机发生以来的最高值，这也就可以理解了。

②泡沫破裂后（1991〜99年）

反动萧条期（91〜93年）累计

（资料）内阁府《国民经济核算》。不过，①依据旧SNA（国民经济核算体系），②依据新SNA。△记号表示下跌

泡沫的反动萧条期发生的事情

其次来看泡沫破裂以后。这次发生的是与泡沫期完全相反的事情。如图表3-3所示：①股价、地价大幅下跌（1991～1993年的三年间，贬值额合计631万亿日元，试算约为每年GDP的一半）；②受此影响，需求大幅减少；③日本经济陷入不得不进行库存调整、设备存量调整、雇用调整的境地。

与此同时，④依靠银行借款购入股票、土地等的企业，资产负债表显著恶化。购入资产的价格大幅下跌，而借款额——必须偿还的金额及其利息额——不变，还款负担变得极为沉重。于是又并发了被称为资产负债表衰退、复合萧条的萧条，⑤景气整体的下滑因此更加严重，下滑时间也拖长了。这就是随泡沫破裂一同发生的事情。

日元升值的推进、进口的激增

持续达三十二个月、战后史上实际为期最长的泡沫的反动萧条，结束于1993年10月。同年11月起景气走向回升，但与以往的回升期相比，这一回升十分迟缓。从GDP实际增长率来看，1993年为-0.5%，1994年为1.0%。不从景气上升、下降的角度看，而从经济活动水平（繁荣·萧条）的角度看，到1994年为止仍属萧条之年。

当时社会上普遍认为泡沫的反动萧条拖得极久，这一认识也反映了景气回升期回升力很弱的事实。

不过，回升力弱也有相应的原因。那就是日元的急剧升值，以及以此为背景的进口激增。

日元对美元汇率在泡沫初期曾急速升值，但从1987年到1990年，大致在1美元兑130～145日元附近波动（图表3-4）。而泡沫破裂以后，即1991年以后，汇率开始朝日元升值的方向移动，1993年以后步伐加快，1990年时为1美元兑144日元，到1995年冲入了90日元区间。

泡沫的反动萧条正在推进、日本经济实力下滑之际，日本货币日元的价值却在上升，乍一看是奇怪的现象，但这也有相应的理由。随着景气下行，日本的进口大幅减少，贸易收支顺差扩大。1990年为10万亿日元，到1992年达15.7万亿日元，1993年达15.4万亿日元，大幅顺差持续。市场关注的不是日本的景气，而是贸易收支的顺差。

（注）日元对美元汇率为年平均

（资料）内阁府《年度经济报告（2018年版）》

而在日元这样持续升值的情况下，出口除1993年外并未受到多大影响，进口却大幅增长（按实际同比看，1994年8%、1995年23%、1996年11%），拉低了GDP实际增长率的升幅（图表3-5）。

此外，看一看汇总了泡沫破裂后GDP实际增长率走势、以及各需求项目对增长贡献度的图表3-5，这期间日本经济的走势就能看得一清二楚。这些虽已写过，还是重新确认一下。

①泡沫破裂后，日本的景气从1991年3月进入下降局面。不过，1991年的GDP实际增长率达3.4%，仍然很高。国内民间需求以2%强的增长贡献度支撑着景气。

（资料）内阁府《国民经济核算》

②但进入1992年，民间需求的增长贡献度转为负值。原因是民间需求中的民间消费支出、住宅建设出现下滑。在民间需求这样下滑的情况下支撑景气的，是公共投资等政府部门需求的增加（景气对策的效果）。即便如此，这一年的GDP实际增长率还是降至0.8%。

③进入1993年，民间需求的下滑进一步扩大（贡献度-1.8%）。1992年同比还是正值的企业设备投资、库存投资，1993年也转为负值。填补民间需求下滑的，这一年仍是政府部门的需求。但未能完全填补民间需求的下滑，这一年的GDP实际增长率为-0.5%（这是第一次石油危机后的1974年以来、战后日本经济的第二次负增长）。

④不过，从景气动向指数来看，景气于1993年10月触底，11月起开始走向回升（参照图表1-1、1-3）。

⑤1994年是景气回升之年。民间需求的贡献虽小，但转为正（民间消费支出、住宅建设同比为正，企业设备投资仍为负。库存投资贡献度为零＝过剩库存调整结束）。政府部门需求继续为正。不过，这大概反映了日元升值，进口增加在GDP统计上成为负贡献，拖了景气回升的后腿。1994年的GDP实际增长率为1.0%，作为景气回升的第一年，这个增长率是偏低的。从经济活动水平的角度看，景气仍未完全摆脱低迷状态。

⑥1995年，年初虽有阪神·淡路大地震这一冲击，但凭借景气回升初期强劲的回升力挺了过来，民间需求的正贡献大于前一年（民间消费支出持续恢复，设备投资、库存投资等企业部门的需求也增加）。政府部门需求也增加。不过，日元持续升值使进口的高增幅延续，压制了GDP实际增长率的升幅。这一年的增长率为2.7%。

⑦1996年。延续了与前一年相同的状况。GDP实际增长率为3.2%。

2 1993年11月以后，景气毕竟仍在走向回升

上一节逐年考察了泡沫破裂、景气开始下行之后经济的历程。这里想再次确认的是：1994年以后，景气的走向确实已经改变，景气好歹已开始朝着回升的方向移动（至少到1996年为止）。

1991年至1993年的景气下滑极为严重，而且景气下行的时间极长。这两点都确实如此。此外，进入回升局面后，回升的步伐也很缓慢。这也确实如此。不过我们也已看到，这其中有相应的理由。那是在空前的泡沫景气之后。下滑严重、历时长久，不也在很大程度上是可以理解的吗？

此外，回升过程中还发生了急速而大幅的日元升值（战后首次跌破1美元兑100日元）。进入回升局面后回升速度这么慢，也在很大程度上可以理解。

此外还有最后一点：若进展顺利，1997年本是GDP实际增长率超过1996年、景气回升有望进一步全面展开的一年。

1997年本是可以预期进一步回升的一年

也就是说，1997年存在以下景气回升的加速因素。

第一，日元升值的进程在1995年跌破1美元兑100日元之后停止，1996年已转回日元贬值的方向（图表3-4）。如果照这一趋势日元继续贬值（事实上也确实继续贬值，日元兑美元汇率1996年为108日元，1997年为120日元），1997年出口的增长就会加快，进口的增长会受到抑制，本应发挥推高GDP实际增长率的作用。

第二，民间需求的增长，1997年也有可能高于1996年。其一是民间消费支出。作为消费本钱的收入，从工薪家庭的收入与可支配收入来看，1997年的增长均超过了1996年的增长（图表3-6）。从收入面的这种动向推测，1997年民间消费支出的增长很可能超过1996年（事实上，从结果看名义消费的增长也高于1996年）。这一点本应也发挥推高1997年GDP实际增长率的作用。

再看消费面，泡沫期膨胀起来的大型零售店销售额与新车登记数量的动向，在1994年、1995年前后回到了以往的趋势线上，1995年、1996年已沿着以往的增加趋势不断增长（图表3-7）。当时的情形使人觉得，1997年大型零售店销售额与新车登记数量的数字落在这条线的延长线上，是再自然不过的事。

（注）均为工薪家庭平均的同比增长率

（出所）山家悠纪夫《“结构改革”这一幻想》

还有一点，是企业的库存投资与设备投资。过剩库存的调整被认为在1994年内已经结束，库存投资在1995年、1996年较上年略有增加。过剩设备的调整，也在经历了1992年至1994年实际设备投资同比下降的调整期之后，于1995年、1996年转为同比增加。如果1997年出口、民间消费支出等需求的增长稳健，就可以预期1997年企业投资的增长超过1996年。

由于上述种种理由，始于1993年11月的日本经济景气回升，本应在1997年也继续下去（非但如此，还应真正全面展开）。

然而现实是，“本应如此”的事情没有发生。景气的走向在1997年6月骤然一转，进入下行局面。

为什么会这样、究竟发生了什么，将在下一章即第四章中考察。

（注）大型零售店销售额为1995年价格（按消费者物价折算的实际值）

（出所）山家悠纪夫《虚假的危机　真正的危机》

3 金融破产的发生与不断高涨的危机意识

在九十年代初至中期的日本，除了从泡沫的反动萧条走向回升这一景气动向之外，还有两个不容忽视的大动向。其一是，进入九十年代泡沫破裂后，金融机构的融资变成不良债权、无法回收，尤其在中小金融机构等处发生了经营破产。其二是，出现了对日本经济前景的危机意识，而且这种危机意识显著高涨（这种高涨异乎寻常，或许该称之为“危机意识的泡沫化”的状况）。

不良债权总额40万亿日元，也有金融机构陷入经营破产

在泡沫破裂、尤其是随之而来的地价大幅下跌的状况下，许多在泡沫期积极扩大不动产相关融资的金融机构，背上了巨额不良债权（已无望回收的融资，以及变得难以指望回收的融资等）。

1992年4月大藏省公布的不良债权总额约为8万亿日元，其中无担保、无保证的金额约为3万亿日元（截至1992年3月末停止付息六个月以上的逾期债权本金。对象为城市银行、长期信用银行、信托银行共21家）。

此后，对象金融机构不再限于主要21家银行，而是扩大到地方银行等乃至农协、信用金库的所有吸收存款机构，不良债权的定义也随之扩展（不仅包括破产债权、逾期债权，还纳入减免利息债权等），按此口径重新公布的不良债权总额，截至1995年9月末为38万亿日元。

而且到了九十年代中期，也开始出现若干陷入经营破产的金融机构：1994年的东京协和信组¹、安全信组，1995年的科斯莫信组（东京都内最大的信组）、木津信组、兵库银行等。

其中，1994年的东京协和、安全两家信组，采取的方式是，由作为承接银行而设立的东京共同银行（由大藏省与日本银行协商、日本银行与民间金融机构出资设立）接手其资产与负债等，不良债权则另行出售；1995年的科斯莫信组，也由东京共同银行接手；木津信组因资不抵债金额巨大，东京共同银行无力应对，于是将东京共同银行改组为整理回收银行（现整理回收机构），由其接手；兵库银行则在获得当地与金融界协助后，新设绿银行作为承接银行接手业务，等等。虽然每一起在敲定之前都几经周折，但最终都得到了解决。在这一过程中，科斯莫信组经营破产之际，还曾一度发生储户蜂拥涌向柜台之类的骚动。

继这些事件之后，1995年至1996年又发生了“住专问题”。

“住专问题”的发生及其处理

住宅金融专业公司（住专），是七十年代在住房资金需求旺盛的背景下，由大藏省主导、各金融机构出资设立的住房金融专业的非银行机构（图表3-8）。它的主要职责，是从作为母体的金融机构等获得融资，再向个人提供住房贷款。七十年代仍是企业资金需求旺盛的时代，对于小额且期限长的个人住房贷款，当时的银行等几乎没有余力去经营。在那样的时代，住专发挥了相应的作用。

进入八十年代，随着经济增长放缓，再加上证券市场发展、企业通过发行股票和债券等直接筹资的渠道扩大，银行对企业融资的扩张步伐放慢。伴随这一变化，银行开始把目光投向能获得相对较高利息收入的个人住房贷款市场，并倾力扩大贷款。结果，住专的个人住房贷款市场逐渐缩小。

在这种情况下，住专各公司转而向不动产业界等领域扩大融资。八十年代后半期是地价泡沫的时代。在那个时代扩张起来的不动产融资，随着泡沫破裂、地价大幅下跌而变成了不良债权。进入九十年代后，住专各公司所直面的，正是这

样的问题。

在此期间，尤其成问题的，是1990年3月针对金融机构的“不动产融资管制”（行政指导）（参见第二章第3节）。

这项对刺破地价泡沫起过作用的“行政指导”，是对①金融机构的、②面向不动产业的融资（对不动产业、建筑业、非银行金融机构的融资）加以管制的措施，但它存在这样的问题：①的金融机构中不包含农林系金融机构，②的非银行金融机构中不包含住专（不知何故，其理由至今仍未弄清）。

结果，自这项“行政指导”实施以来，大量资金①从农林系金融机构、②流向住专，再由住专贷放给不动产业界。此时已是地价泡沫的末期（地价已经相当高）。紧接着，就是地价泡沫的破裂。这一时期住专的不动产融资几乎全部成为不良债权，这是毋庸置疑的。

住专七家公司的损失合计估算为6.4万亿日元，而成问题的是，这笔损失该由谁来负担。方案有两个：一是让出资于住专的母行负担；二是让贷款方（包括母行在内的贷款方）负担。但最终以“修正母行主义”的形式，

决定由母行与一般银行（贷款方），再加上农林系金融机构来负担。具体而言，母行3.5万亿日元、一般银行1.7万亿日元、农林系金融机构5300亿日元（被视为其负担能力极限的金额），对超出农林系负担能力的6850亿日元则投入公共资金——这一方案经内阁会议决定。这是1995年12月的事。此外，内阁会议还一并决定：让住专七家公司实质性破产、消亡，新设“住宅金融债权管理机构”，由其负责住专七家公司的债权处置。在审议这一处理办法的1996年“住专国会”上，围绕公共资金投入的反对意见也很强烈，但最终还是以这一方案尘埃落定。

围绕“住专处理”投入了公共资金，对此事的批判十分强烈，而这成为后来政府在1997年“金融危机”之际应对迟缓的诱因（关于1997年的金融危机，将在下一章说明）。

对财政的危机意识的高涨

第二个方面，即对日本经济的危机意识的高涨，大致可分为两类。其一是对日本财政的危机意识的高涨，其二是对日本经济结构的危机意识的高

涨。

在泡沫时期，对财政赤字的关注相当淡薄。因为应美国的强烈要求扩大了公共投资，政府支出以相当快的速度增加，但税收增长也足以弥补这部分支出，财政赤字反而在缩小（图表3-9）。

（资料）财务省《思考日本的赤字（2005年）》

堪称泡沫破裂刚过不久的1991年版（1991年8月提交内阁会议）经济企划厅《年度经济报告》（经济白皮书）记述道：“观察1990年度内的财政动向可以看到，摆脱了对特例国债（为弥补财政赤字而制定特例法、并据此发行的国债）的依赖等，财政重建正在稳步推进。”

《经济白皮书》关于财政的记述，此后直到1995年版，都以公共投资的景气提振效

果为中心，到1996年版（1996年7月提交内阁会议）才首次提及财政赤字的逐年扩大、由此带来的国债发行余额的增加、其占GDP比重的上升等。不过，其结尾的文字是：“若政府债务不断累积，长期来看也可能对经济造成负面影响，今后若不推进财政结构改革与经济结构改革，将来未必不会陷入种种值得忧虑的事态，对此应当铭记。”——措辞相对温和。

与对财政赤字扩大表现出冷静态度的经济企划厅相比，表现出相当强烈危机意识的，是作为财政主管部门的大藏省。面对泡沫破裂以来的①税收大幅下滑、②作为萧条对策扩大公共工程等带来的岁出显著增加、③由此造成的财政赤字逐年扩大、国债发行额增加（图表3-9），这或许也是情有可原的。

1995年12月，武村正义大藏大臣（村山内阁）发表“财政危机宣言”；1996年2月，在大藏大臣的咨询机构财政制度审议会中设置了“财政结构改革特别部会”（委员长：石弘光，一桥大学教授）；1996年7月，财政制度审议会特别委员会的“中间报告”公布——应对一步步推进。与此同时，还有这样的事：已辞去大藏大臣职务的武村，以自己的名义发表论文《这样下去国家将灭亡——我的财政重建论》（《中央公论》1996年6月号）；上述委员会的“中间报告”，也以面向大众的通俗笔法

写成小册子《思考财政结构改革——把光明的未来留给孩子们》刊行（1996年7月）。

就这样，财政危机意识逐渐渗透进越来越多人的心中（图表3-10）。

（备注）1．好：回答日本正朝着好的方向发展、并在好的方面中举出国家财政的人（可多选）占整体的比例

2．坏：回答日本正朝着坏的方向发展、并在坏的方面中举出国家财政的人（可多选）占整体的比例

（资料）经济企划厅《年度经济报告（1998年版）》

对日本经济结构的危机意识的高涨

日本经济跟不上全球化的进展及其他剧烈的环境变化，这是危机，前景黯淡，必须进行结构改革——这类说法登场，并逐渐增强声势，正是在泡沫破裂后的景气下行不断推进、日本经济低迷长期化的过程之中。

首先登场的是“结构危机说”：日本经济的结构本身存在问题，无论出台多少景气对策都不起作用，只要不改变结构，日本经济就无法从低迷状态中脱身。

接着，在日元不断升值、产品进口持续增加的形势下，认为照此下去日本经济（制造业）将会空洞化的“空洞化危机说”登场了；几乎与此同时，还出现了“高成本危机说”（即所谓的内外价格差论）——按高涨后的日元汇率换算，日本经济与他国相比属于高成本（电力价格、服务价格等偏贵），这样下去会在国际竞争中落败。

政府、民间经济学家以及报纸杂志等，开始频频议论这类日本经济危机说。各方论调几乎相同，这里就大致看一看政府的说法。

先看政府的长期经济计划。

以1955年制定的《经济自立五年计划》（计划期间1956～1960年度）为开端，《新长期经济计划》（同1958～1962年度）、《国民收入倍增计划》（同1961～1970年度）相继出台。就这样，政府每隔数年就制定一个计划期间大致为五年的长期经济计划，指出日本经济（在政府看来）应当前进的方向。

再看泡沫破裂之后：1992年制定了《生活大国五年计划》（同1992～1996年度，宫泽内阁）。从其标题即可看出，该计划认为必须“站在重视生活者、消费者的立场上，对经济社会的应有形态进行全面检查”；这与稍后政

府才开始使用的“结构改革”一词在含义上完全不同，从中感受不到多少“危机意识”。

情况为之一变的，是接下来的1995年《面向结构改革的经济社会计划》（期间同为1995～2000年度，村山内阁）。其中把政策运作的基本方向表述为：“我国国内外正在发生的巨大潮流变化……正迫使我国变革。然而，目前我国的经济社会结构并未顺应这些潮流变化，反而在某些方面成了新发展的绊脚石”，并论称“不进行结构改革……就无法开辟我国的中长期发展”。具体对策上，提出“重要的是在自我责任之下，让自由的个人与企业的创造力得到充分发挥”，倡导“使市场机制充分发挥作用，放松管制，纠正妨碍竞争的商业惯例”等。这是对新自由主义经济政策的提倡。

再引一个当时政府论调的例子。

这就是经济企划厅的《年度经济报告（1996年版）》。这里摘录其卷首“总论”的“结语”部分所记载的文字。

走完战后五十年的日本经济，现在正处于历史性的结构调整期。……可以明确的是，迄今为止的经济结构、经济体制、经济政策体系都必须换挡。若是死抱住迄今为止的经济社会结构与体制不放，日本经济就没有前途。……

必须彻底贯彻自我责任原则，建立起规范市场经济的透明规则与激励机制。畏惧风险，日本经济的前途就无路可走。抱定与风险共存的觉悟，才是日本经济重振活力之路。

为避免繁杂，不再引用；但在这份《年度经济报告》中，《日本第一》所盛赞的日本经济的优点、支撑了战后发展的强项——那些被认为美国也应当借鉴的特质——统统被一句“若还抱住这些不放，日本经济就没有未来”断然抛弃。

如上所见，在对日本财政、进而对日本经济的强烈危机意识之下，政府推行了怎样的政策，这些政策又带来了怎样的效果（乃至结果），将在下一章以后再看。