第二帝国时期，巴黎作为国际金融中心的影响力臻于鼎盛，位居世界第二。与此同时，法国股市开启了本世纪最为壮观的一轮牛市，交易所那座高耸的新古典主义建筑——布龙尼亚宫——也随之人声鼎沸。1 大楼中央是垫高的场内市场（parquet）区，挤满大厅的公众举目可见；一群被称为官方证券经纪人（agent de change）的经纪人聚集于此，在公开喊价的交易池里报出委托指令。这六十名经纪人合起来组成了地位尊崇的官方证券经纪人公会（Compagnie des agents de change），该公会对这一职业握有法定垄断权。公会于下午1点至3点开市，代客户执行交易。2 每场交易结束时，公会公布巴黎交易所挂牌金融证券官方牌价表的收盘价，由晚报与电报线路传遍全法国。每个营业日，这套仪式周而复始。
此后，这套关于交易所的官方叙事成了法国金融史的焦点。然而问题在于，到1852年，金融市场上绝大多数交易既非由官方证券经纪人执行，也不在交易所大堂内成交，而是发生在金融证券与衍生品的非官方且名义上实属非法的马路市场上，即所谓场外市场（coulisse）。3 公会的经纪活动限于交易所之内，场外市场却蔓延开来，越过列柱廊，伸到邻近的街道，钻进街区的咖啡馆（图5.1）。场外经纪人（coulissier）胆子最大时，就在财政部的前厅里、歌剧的中场休息间做成交易。4 意大利人大道上的店主对场外经纪人不胜其烦：他们高声叫嚷、往笔记本上涂记成交，挡住了那些亮闪闪的店面。这个街区已不堪日常光顾，只有食物、酒水和烟草还能不分昼夜地支撑着场外经纪人们。5
场外市场虽在法律上的灰色地带运作，却是法国金融体系运转的中枢。正如本章所示，人们公认它便利了政权的更大手笔：把资本市场用作国家筹资与经济现代化的工具。巴黎的官方经纪人只有六十名，承销公共证券的能力有限，政府需要场外市场来增强金融市场的流动性。流动性越高，买卖证券就越不易蒙受价值损失，而这反过来又提振了投资者的信心。6 1850年代上半期，拿破仑三世的政权推动资本市场大举扩张，场外市场提供的流动性尤为不可或缺。场外市场补足了公会承销新发行公共证券（包括国家公债〔rente〕）的有限能力，还有助于维持公共证券活跃的二级市场；这提高了法国交易所吸引投机性资金流入、外国资本与声望的能力，从而增强了其国际竞争力。就这样，场外市场成了国家在这个时代以金融为工具、服务于其发展与政治目标的更大努力中不可或缺的组成部分。
但到1850年代中期，这一安排开始崩裂。随着股市繁荣中投机活动愈演愈烈，场外市场演变成重大金融创新的所在，尤其是在短期衍生品与日内期权交易方面。价格信息开始从非官方渠道流出，比来自场内市场的更快、更可信。新近获政权准许的私人电报接用日益兴起，放大了这一态势。骤然之间，巴黎场外市场的行情铺满了外省市场，经由国家自己参与建立的新通信网络传送而去。到这十年结束时，局面已无法维持。以往关于场外市场的研究多着眼于官方证券经纪人因市场份额被夺而对场外经纪人日益增长的愤恨；我则把焦点移向国家的动机：它才是这出上演的戏剧中决定性的因素。7 毕竟，官方证券经纪人此前已多次主张取缔场外市场。8
一个起初被容忍的流动性机制，已演变为与它匹敌的价格形成中心。对国家而言，临界点出现在这个非官方市场似乎正对公债价格施加下行压力之时：公债是公共信用在政治上敏感的基准。1855年，马赛官员已取缔了当地的场外市场；四年后，巴黎跟进。取缔场外市场的决定以法律理由为据，但其更深的原因在于金融市场信息架构的变动。两座城市的庭审成了两种金融观公开交锋的舞台：一种立足于控制与等级，另一种立足于速度、试验与对新信息的不断适应。
透过马赛与巴黎的庭审，我们得以罕见地窥见十九世纪中叶法国自主性金融的运作。经纪人们用自己的行话讲述了他们如何使自身的做法适应不断变化的规制约束与投机机会。使这一时刻一触即发的，不只是投机金融存在于正式结构之外，更在于它已成为市场如何运转、价格如何获得公众承认的核心。随着场外市场上的金融创新普及开来，国家面对一个由自己造成的矛盾：它曾容忍乃至依赖这个法外市场来支撑流动性与价格稳定，如今却发现官方市场的信息权威眼看要被遮蔽。在国家内部，官员们就如何应对意见不一。警务部门的领导层以场外市场对公共信用的贡献为它辩护，告诫不要取缔。但这种立足于宽容与务实的工具性金融观，最终败给了一种更趋守势的姿态。政权重新回到镇压的老路，重申象征性与制度性的控制，尽管它的 实际权力正在衰退。一项始于协调的工程，终于遏制的危机；随之而来的是对威权金融治理限度的无情揭示。
非法的必要
法国史学家早已指出，法国市场上非法活动盛行，是旧制度力求严格控制政治上敏感的商品（从谷物供应到颠覆性书籍）所致。9 警察严厉镇压某些种类的非法交易，却默许另一些，例如卖淫，即“一种被社会以或真或假的不情愿承认的服务”。10 史蒂文·卡普兰（Steven Kaplan）就十八世纪的谷物警务（police des grains）对这种默许原则作了最为清晰的理论阐发。警察以一种“行政作风”管理谷物市场，给执法中的裁量留有余地。警察力求为规制“找到恰当的剂量”，往往灵活而宽容。11 这种做法使君主得以履行“生存的社会契约”，它“在法国大革命之后很久仍是政治正当性的首要尺度”。12
卡普兰的阐释或许同样适用于第二帝国。这份社会契约曾以生存与安全为前提，而在拿破仑三世治下，它涵盖了对债务驱动的经济增长果实的分配期待。13 金融证券的流动性市场被视为重要的社会公共品，因为它们支撑资本形成。然而，维持资本市场的流动性所需的金融中介能力，超出了为数有限的官方证券经纪人所能提供：巴黎只有六十名，外省交易所更少得多，与为纽约和伦敦交易所服务的数以百计的经纪人形成鲜明对照。14
因此，我认为在这一时期，用卡普兰的话说，一种“差别化的供给警务”被施于场外市场，因为它保障了市场流动性。15 法兰西学术院（Académie française）固然把场外市场定义为一个“外部”，但它实际上是一个内在的外部，与官方市场有着功能上的关系。16 这种功能性不只是市场结构的一个有效特征；它有赖于国家的默认。这片法律上的模糊地带像一只泄压阀：法国当局保留着随意扩缩容量的管辖权，而不是把它拱手让给自由市场。
既有的场外市场研究出自经济史家与金融史家之手，使用的是该领域惯用的、往往是定量的方法 与史料基础。对场外市场的研究多倚重官方证券经纪人公会的档案与金融评论家的已刊史著，因为非法而非正式的场外市场没有留下机构档案或记录。17 由于活动违法，关于场外经纪人的直接史料稀缺：他们的交易账册尚未发现。本章把更为多样的史料用于它的历史研究，包括第三章所述的警务监视。要更完整地呈现场外市场的运作，就必须动用金融史惯常视野之外的史料。除马赛与巴黎庭审中的法庭证词外，我还考察了转载的场外市场行情表、警务档案、省长档案与司法档案，以及时人对场外市场的其他评论；这些都让人看清了场外经纪人的做法与国家对他们的评估。此外，以往的场外市场史只专注于巴黎，本章则把马赛场外市场的证据也纳入进来，拓宽了分析的地理与制度范围。18
仅靠传统的计量经济学方法或官方交易所的档案，无法充分理解法国场外市场丰富的历史：在那些档案里，场外市场只是个边缘的、配角式的存在。透过警务档案、法庭记录、报纸、投资读物、场外市场文献与政府通信来读，就能把场外市场放在一张相互作用的制度网络中来把握；正是这张网塑造了这一时期法国金融市场的演变。
对场外市场的默许
自十八世纪以来，场外市场就在法国金融市场中扮演着重要角色。19 法国大革命期间巴黎交易所关闭，场外市场维持了公共证券交易的渠道畅通。20 在其后的数十年里，交易所每一次迁址以容纳日益扩大的金融公众，场外市场都随之迁移，如影随形。交易所落脚第二区的圣托马斯女修会街时，场外市场迁到了附近的全景廊街。复辟时期，交易所在布龙尼亚宫有了永久的家，场外市场便围绕意大利人大道上的托尔托尼咖啡馆重组起来，雨天则躲进相邻的歌剧院廊街。它在那里一直驻留到第二共和国与第二帝国时期。
第二共和国开启了一场蔚为壮观的复苏：市场此前刚经历1847—1848年经济衰退与革命动荡中的抛售潮。股市的飙升促使场外经纪人 去满足对金融中介日益增长的需求。1851年2月，市政警察报告说，晚上7点30分至9点45分之间，歌剧院廊街挤满了聚集成交的人群。市政警察把场外经纪人比作妓女：他们“不停地招徕”廊街里的过路人，或守在廊街咖啡馆的门口。“要制止这种川流不息的来来往往是不可能的，”那名警官写道，“但要弄清每晚前来买卖的所有经纪人〔的身份〕却很容易。”21 次月，场外经纪人于正午至下午1点之间聚在交易所北侧。内务大臣收到大量投诉后，对这种公然蔑视法律的行径提出反对，要求警察总监皮埃尔·卡利耶取缔一切非法的“交易所分号”。22
场外市场的滋生对卡利耶来说并非新闻：他手下有一套周密的监视机器可供调遣。他命令手下警员清场，但场外经纪人很快又在别处重新聚齐。这一遵从法律的姿态也许不过是象征性的，因为卡利耶明白这类非法聚集不可避免。他本人就曾是金融经纪人，懂得场外市场与官方市场之间复杂的功能关系。23
即便在场外市场的自我认知里，它也不是铁板一块。1853年，一群场外经纪人向警察总监与交易所警务专员呈交了一份对其活动的描述（兼自辩）。这份文件不仅保存在警务档案中，还应警察总监的要求复制了副本，其内容后来又在警方关于场外市场的备忘录中转录。撰写这份文件的场外经纪人首先划分出一个大场外市场（grande coulisse）：它服务于根基稳固的投资者、银行家乃至官方证券经纪人本人，主要经营公债（及其衍生品）与优质证券，如法国铁路公司的股票及其他“优质实业股”。24 大场外市场包括多达两百家银行号（maisons de banque），它们组织了一个非正式的同业公会。25 他们自认居于非正式的场外市场等级制的顶端。许多声誉较好的场外经纪人与官方证券经纪人密切合作，承接公会应付不下的溢出交易，同时也让官方经纪人得以为其客户的委托做对冲。26 场外经纪人描述了他们的活动如何像一只“安全阀”那样支撑市场流动性，并特别提请大家注意这种支撑如何撑住了公债的价值，而公债正是至关重要的“公共信用的晴雨表”。27 他们为求自己的贡献获得承认，请求拨给一块专供其活动的场地。作为回应，当局于1853年邀请大场外市场到交易所的列柱廊下聚集，以此默认了它作为政府 债务协同承销人的辅助角色。28 政府授予这项空间特权之时，正值它推动扩大政治敏感的金融证券——公债、市政借款、铁路股票与债券——的民间持有。
然而，大场外市场并非这个非法交易所的唯一分支。正如场外经纪人在呈文中所解释的，到1853年，第二个小场外市场（petite coulisse）已经成形，主要为官方证券经纪人与大场外经纪人（grands coulissiers）所忽视的实业公司股票的交易提供便利。它也服务于小额投资者，相当于低价股交易者，并为发行规模较小的未挂牌证券、以及以远低于初始价值成交的贬值证券维持市场。此外，它乐于为更广泛门类的交易提供便利，这给了较不富裕者参与金融市场的机会，同时也迎合了投机心理更重的参与者。在交易所警务专员眼中，相对于根基更稳的大场外经纪人，小场外经纪人（petits coulissiers）是不成体统、形迹可疑之辈。29
衍生品与为未来定价
场外经纪人从事的是哪一类投机活动？它们又何以对官方证券经纪人构成日益加大的威胁？场外市场培育了一个兴旺的衍生品交易市场，具体说是期货（marchés à terme）与期权（marchés à prime）。期货合约中，投机者约定于未来某一日买入或卖出某种金融证券；期权则是他支付一笔不大的权利金（prime），获得在约定的未来某日（每月、每半月等）买入或卖出某种证券的权利（而非义务）。举例来说，如果3%公债在现货市场上的价格是63法郎，那么未来交割的价格也许是65法郎15生丁。与此同时，买方可以支付1法郎权利金，获得在未来某个交割日以63法郎50生丁买入公债的期权。交割价的渐次升高，是对卖方在合约期内因价格波动而承担的递增风险的补偿。在这个例子里，公债价格必须涨到64法郎50生丁以上，买方行权才谈得上有利可图，这样他才能收回所付的1法郎权利金，并从公债价格的进一步上涨中获利。30 在场外市场上，这类交易按公债价格变动所蕴含的差额结清，即差价结算，而非交换公债本身。据估计，当时衍生品交易的频率是即时现货交易的五十倍，尽管两类交易在名义价值总量上的差别无从测量。31 换言之，大多数投机头寸是借衍生品表达 的，而不是靠金融证券所有权的实际买卖。
衍生品在十九世纪中叶既非新事物，也非法国独有。32 然而亲历者的记述表明，在1850年代，法国衍生品市场开始呈现出新的时间尺度。警务档案与金融论著都注意到，场外市场已开始经手数额越来越小、合约期限越来越短的衍生品合约。此前，1法郎50生丁的期权权利金是寻常之数。此类合约通常在每半月的交割日订立：每逢交割日，官方市场办理证券所有权的过户，或将衍生品协议展期，或任其到期。而场外市场开始提供只要“25、10乃至5生丁”的期权，合约期限也更短：三天、一天，甚至一天的一部分，即几个小时。33 就这类合约而言，仍以前例来说，公债的保本价会相应明显升高，以反映买方预付金额的缩小，并补偿卖方承担的风险。同样是3%公债的期权，支付1法郎权利金时的价格可以是63法郎50生丁；权利金50生丁时升至63法郎75生丁，25生丁时升至63法郎95生丁，依此类推。这些廉价合约从高波动中获利。通过在国家公债上维持一个活跃且易于进入的衍生品市场，场外市场吸引了更多追逐风险、意在速取利润的投机者，而不是那些意图买入并长期持有证券的投资者。
一个可信的解释是：在法国催生出场外市场的那套限制性法律制度结构，为这些金融创新创造了温室般的条件。严格说来，场外经纪人被禁止买卖国家公债（当时最重要的金融证券）；然而，法律对非官方经纪人从事衍生品交易是否非法语焉不详。场外经纪人被默许订立与公债的价格变动挂钩的衍生品合约。于是，最初作为规避法律的手段而出现的事物，变成了一个日益精密复杂的衍生品交易领域。
法国衍生品市场独有的精密程度，可以从当时金融数学的重要突破中得到印证与支持。1900年，法国数学家路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）为那门在二十世纪成为现代期权定价理论的学问奠定了基础。许多学者把巴舍利耶洞见的最早萌芽定位于查尔斯·卡斯泰利（Charles Castelli）1877年在伦敦出版的一部著作。34 然而，弗兰克·约万诺维奇（Franck Jovanovic）把巴舍利耶洞见的原初源头追溯到了儒勒·勒尼奥（Jules Regnault）1863年在巴黎发展出的分析工具，以及亨利·勒菲弗（Henri Lefèvre）1870年最早绘制的期权图示。35 我倾向于认为，期权理论化的认识论突破发生得更早， 到1850年代中期即已完成，因为1856年出版的一本通俗交易所手册里已经出现了合成衍生品策略。36
这类分析框架于1850年代在巴黎出现，说明存在一个精密的认知环境，而激发它的正是在场外市场上蓬勃兴旺的期权市场。相比之下，1850年代的英国投资读物代表作连日内期权乃至次日期权都不曾提及，更不用说合成期权策略了。在法国手册讨论期权定价与策略的同一时期，相应的英国手册却把衍生品（当时常称作“期货交易”，time bargains）斥为投机者的小把戏，不值得认真对待，并略去了相关的技术性讨论。37 法国衍生品交易相对旺盛，很可能激发了法文印刷读物中更为精细的理论化。
无可置疑的是，法国期权市场在这一时期成了一条重要的信息通道，而这又影响了投资者在现货市场上对所依托证券（例如公债本身）的估值。换言之，就衍生品而言，有条件的未来价格影响当下价格，正如当下价格影响有条件的未来价格。正因如此，时人直觉地感到场外市场上发生的衍生品交易正在更普遍地影响市场价格。“他们的大量交易极大地影响着公共证券的行情，”朗斯特（Lamst）在其交易所手册1853年版中写道。38 蒲鲁东在其投资手册中指出，场外市场的交易影响着公共证券的现货价格。他还意味深长地补上一句：场外市场是“一切交易所议论的中心”。39 对市场参与者而言，源自场外市场行情表的信息也许显得更扎实、更能反映“真实”的市场价值，从而削弱了出自交易所的官方牌价表的权威。40
于是，在1850年代的进程中，随着场外市场规模的扩大与性质的转变，它成了早熟的金融创新之地，尤其以在越来越小的时间跨度上交易衍生品著称。这种创新使投机者得以建立头寸，表达对未来短期价格变动的看法。更多的人，因而是更多的信息，流入场外市场以利用这些新的金融机会。这些彼此强化的发展抬高了场外市场行情表在公众眼中的可信度，又进一步刺激场外市场扩张。场外经纪人在巴黎意大利人大道的地盘上挤满了投机者。
早在1850年代初，官方证券经纪人公会与警务当局就担心场外市场产生的行情可能压倒官方 交易所的行情。41 为回应这种担忧，1853年致函交易所警务专员的场外经纪人把自家行情贬称为不过是“试探气球”（ballons d’essai）：它们吸纳了投机的极端，暗地里增进了整个金融市场的价格发现，从而“大大便利了场内市场的秩序井然”。42 他们还回应了关于场外市场行情传播日广的关切，尤其是经电报传向外省。“场外市场的行情很少得到电报拍发的礼遇，只在星期日除外，”他们承认。认识到这种星期日活动对政府构成的威胁，场外经纪人表示欢迎关闭星期日市场，并向警方保证，官方的“场内市场行情”将始终是市场的“参照点”。43
然而1854年，这个诺言落空了。场外市场行情开始在法国各地广泛流传，激起一场争议风暴。电报网络的扩展及其私人使用，改变了市场行情在法国全境传播的方式，也进一步威胁到既有经纪人相对于场外市场的地位。长久以来，电报的应用被理解为一股力量：它统一了分散的市场，驱动了十九世纪的全球化趋势。资本主义现代性的理论家们把电信解读为“消灭”或“压缩”时空，使资本得以突破其积累速度的限制。44 信息经济学家已从实证上证明，1840年代至1860年代间，市场的电报整合如何缩小了同一金融资产的市场间价差。45 大体而言，这类对电报整合的阐释给人以十九世纪时空被抹平的印象。46 从长远看这个论点成立；但近来罗兰·文茨尔胡默（Roland Wenzlhuemer）等电信史家主张，把电报看作“消灭时空”过于简单化，因为“信息传输的加速促成的恰恰是相反的发展”。电报整合，尤其在交易所的场合，“凸显了微小时间差的重要性，并要求对所传输的信息作更快捷、更即时的处理”。47 正如社会学家唐纳德·麦肯齐（Donald MacKenzie）在其二十一世纪高频交易研究中所强调的：当原先无足轻重的时间间隔获得新的重要性时，市场在位者与挑战者之间往往围绕市场结构的物质安排爆发冲突。48 类似的动态也适用于这里：电报带来的不是一个平滑的市场整合过程，而是政治摩擦。1850年代电报私人使用的增多诱发了交易做法的创新，而这些创新随后成了重大争夺对象。简言之，电报化的行情传播并没有简单地拉平 信息获取。它重新分配了种种优势，造出赢家与输家——此处即场外市场与正式经纪人——恰如在更早的年代里，信使会抢在邮车之前飞奔，好让圈内人先得知消息。49
为防止任何私人从电报信息传输中获取不正当优势，法国国家长期将电报网络维持为国家垄断，主要供军事与警务传输之用。50 国家早在1837年就已立法确立这种垄断。当时政府人员得知，波尔多的投机者贿赂了光学电报（电报的前身）的操作员，抢在公众经邮政从巴黎收到行情之前获得价格信息。垄断的目的与其说是给国家带去好处，不如说是防止任何私人从公共信息的传输中获取不公平的优势。51 这一规制体制于1840年代延伸至电报。
然而从1849年4月起，在第二共和国波拿巴任总统期间，政府开始以不同的方式处理电报通信。它批准向北方铁路沿线的城镇公开拍发公债行情。北方铁路把外省金融中心里尔与巴黎连接起来。在评论这一进展的意义时，《箴言报》推测，经电报快速传播公共证券行情，将“把外省市场拉近巴黎这个起调节作用的市场”。52 此后不久，国家把同样的待遇扩展到鲁昂线与图尔线沿线。53 这种整合动摇了1830与1840年代建立的私人信使网络所占的优势。
与此同时，波拿巴于1851年3月把公共出资的电报网络的接用权扩大到私人。自1792年克洛德·沙普（Claude Chappe）向立法议会展示其光学电报以来，私人接用电报一直是个有争议的问题。54 正如日后第一部国际电报统计的编纂者所说，直到拿破仑三世治下，才“把分享〔电报的〕利益让渡给了公众，摧毁了那种封建观念：以为电报通信是专属于政府之手的权利”。55 波拿巴此举遵循的是圣西门派经济流通观的核心信条：这一愿景要求一张不受束缚的信息网络，以鼓励贸易、激活社会机体。56 波拿巴政权扩展电报基础设施，制定便利商业与金融信息流动的政策，同时在其他政治敏感领域维持威权控制。
国内电报网络把法国社会联结起来，也接上了外国网络。1851年春，巴黎—布鲁塞尔线与巴黎—柏林线开通使用。在多佛尔—加来线几度尝试未果之后，巴黎与伦敦之间的电报空白终于在1851年11月13日永久弥合。57 跨越海峡的第一份电文，正是巴黎交易所的牌价表。巴黎与伦敦之间行情与消息的日内传输是一场“巨大的社会革命”，《经济学家杂志》写道。58 由于伦敦证券交易所在上午开市，电报使巴黎交易所得以在巴黎的下午场开市之前收到伦敦的收盘价。第一本《交易所年鉴》指出，这一“情形相当可观地影响了我们的〔行情〕，正如我们的行情影响他们的一样”。59
信息这门生意
电报的连通促进了国际价格趋同，正如以往研究所论；但它也在法国国内制造了重大的制度摩擦。市场行情的更广泛传播，侵蚀了那些握有私人信使网络、人脉通达的参与者长期享有的优势。“电报正在毁掉我们的生意，”詹姆斯·德·罗特希尔德抱怨道，“如今谁都能弄到消息。”60 行情对投资公众来说变得更容易获得，但电报的扩展也产生了不那么拉平的趋势。私人电报拍发的信息并非人人都能自由获得，这使一些人得以赶在他人获得信息之前先行行动。因此，时间差对市场参与者变得关系更为重大。
电报几乎立刻改变了交易所的生意。“自从电报服务向公众开放，”一名法国警务官员评论说，“交易所兴起了一门新行业。”61 交易时段内，一些公司向订户出售快报，登载国内外主要证券的行情以及跨境传来的政治消息。62 1852年，巴黎电报局在交易所附近设了一个分局，“每天在那里都能看到极大量的电文”。正如1853年5月一份立法报告所指出的，政府认识到这个分局对维持巴黎作为国际枢纽的地位十分重要。63 1854年6月，一项新法律大幅降低了私人拍发的使用费，把电报接用进一步民主化。64 电报的骤然普及，还使它头一回“成了 歌咏的对象”：一部通俗轻歌舞喜剧《电报》（Le télégraphe électrique）。65
这门新兴信息行业的典型代表是英陆通讯公司（Compagnie Anglo-continentale），它附属于尤利乌斯·路透在伦敦的大陆电报公司。66 1854年1月，《辩论报》刊文介绍这家公司，其宗旨是“每日为商业与实业提供世界主要市场交易所的真实而即时的行情”（图5.2）。文章赞扬该公司解放知识流动、推翻昔日为一小撮垄断集团所把持的特权的崇高意图。公司宣告：铲平这由来已久的“不平等”，就是信息接用的“普遍化”。商人与商贩只需支付不多的费用，就能跟踪各市场的价格波动，从而改进投资决策。这种前所未有的机会——“〔对任何从事金融或商业的人来说，〕凡须知晓的一切重要波动，都能立即获悉”——也意味着一种前所未有的风险：在这个时代，迟一步收到信息就是竞争劣势。67
这家公司力图从这些关于信息迟滞的新焦虑中获利。订户可以按档次逐级购买服务，来缓解自己对信息不足的恐惧。公司最基础的套餐为每份行情表每月25法郎起，门类包括外国证券市场、殖民地商品、船舶到港与国际新闻。行情电文涵盖开盘、午间与收盘价。68 订户可以在指定地址接收电文，可以到当地电报局领取，也可以让人送到交易所。69 在这个投机活动不断加速的时代，一个成功的市场参与者必须让自己贴着最相关行情的脉搏；更妙的是，要赶在竞争对手察觉之前。
英陆通讯公司一开始营业，巴黎场外市场产生的行情就与场内市场的官方牌价表并列出现在了外省报纸上。图5.3所示是1854年1月12日马赛历史最久的商业报纸《信号报》在头版 显著位置刊出的英陆通讯公司的一则电文。它清楚区分了场外市场产生的行情与官方证券经纪人公会产生的行情。在这则电文里，场外市场排在最前，表明其市价被视为最及时、最真实：场外市场的晚间活动已把公债价格从上一日下午官方交易时段的跌势中挽回了一半。当晚，《南方报》头版也登出类似通告，播发来自巴黎托尔托尼咖啡馆（场外经纪人的聚集地）的行情。70 那个原本带有民主色彩、却居于辅助与从属地位、运作在法律灰色地带的市场，看上去仿佛正在变成更居首位的那一个。
这些刊载将对外省市场产生重大后果。
“这种宽容的后果”
巴黎场外市场行情的外传引发了一连串事件，一年半后，马赛场外市场终遭取缔。1854年6月，巴黎警察总监皮埃尔－玛丽·皮埃特里收到一封来信，寄信人是布朗夏尔先生，《新报》主编。该报是当时马赛除《信号报》之外唯一在营的商业日报。“你驱散场外市场、禁止其投机的措施究竟能有多大实效，”布朗夏尔质问道，“既然场外市场仍被准许把自己的行情传往外省？你可知道这种宽容的后果？”布朗夏尔接着说明了这种放任对马赛商人的严重影响。他们平时一向依据巴黎官方证券经纪人公会发布的官方牌价 开展业务，面对另一种行情表，骤然“愣在原地”。布朗夏尔指控，这种瘫痪已导致既定生意的“紊乱”。71
布朗夏尔指责英陆通讯公司每日把“这份投机倒卖者的快报”从巴黎场外市场加速送往马赛的公司行号与报馆，后者再转载场外市场行情表，向普罗旺斯全地区作更广泛的公众传播。72 事实无可否认。英陆通讯公司的办公地就在意大利人大道4号，即巴黎场外市场的中心，而公司的电报也保存在省档案馆中。73 即便如此，布朗夏尔无疑也有竞争上的动机，因为他的报纸所采用的官方股市数据来自老牌的哈瓦斯通讯社。74
布朗夏尔在信中恳请警察总监相助：“恳请总监先生开恩，将禁止场外市场、惩治在交易所之外从事投机者活动的法律条文告知于我，以便我在马赛也能取得〔同一结果〕，〔推动该市施行〕你们在巴黎的做法。”75 这封信很快被转呈各部。经九天调查，交易所警务专员确认布朗夏尔所述属实。76 警察总监随即敦促内务大臣阿道夫·比约采取行动。77 比约迅即照办，要求全国所有省长立即行动，严禁刊载官方证券经纪人公会“场内市场的真实行情”以外的任何非官方行情表。78 场外市场行情骤然消失，这一点从马赛省长档案中保存的电报电文以及各报的报道中都清楚可见。79
这场交锋揭示了政权对场外市场默许的外部界限。准许场外市场在公会应付不了激增的需求时补充官方市场，是一回事；准许场外市场的另一种行情表流传如此之广，以至于有让国家难堪、使官方市场行情形同虚设的风险，则是另一回事。然而事实证明，掐断这一传输渠道并不足以阻止巴黎场外市场行情在全法国进一步扩散，因为到1855年初，巴黎场外市场与它在马赛的对应者之间已建立起新的通信联系。
马赛是地中海贸易与航运的老牌枢纽，法国最重要的商业中心之一，也是十九世纪中叶全国增长最快的城市。80 仅此一点就使它成为金融交易的重镇。事实上，这座城市首屈一指的 港口与蓬勃的实业部门，背后有一个快速扩张的银行业撑腰，也得着拿破仑三世的青睐。81 1851年12月政变之后，他的首批举措之一就是颁令支持众多公共工程，包括在马赛建造一座宫殿般的交易所：它既是经济权力的政治表征，同样也是功能上的必需。82 1852年9月，波拿巴本人亲临公共仪式，为新的马赛交易所奠下第一块基石。83
1850年代初的金融繁荣期间，马赛的市场日益活跃，给该市二十名官方证券经纪人带来压力。84 于是，一个场外市场出现了。85 马赛场外市场每日下午2点至3点在卡纳比埃街3号的法兰西咖啡馆聚会，距马赛老港不过几步。咖啡馆的装饰仿阿尔罕布拉宫风格，是全城最华美的咖啡馆之一。86 场外经纪人围桌而坐，以“极响的嗓门”报出公债价格的波动，同时把成交记入笔记本。这个《新闻报》所称的“冒牌交易所”一收市，场外经纪人就转移到租来的场所，与该会的会计碰头，向公基金缴入押金，为刚做成的交易作保。作为回执，场外经纪人拿到按颜色区分的收据，标明他们在每笔交易中是买方还是卖方。87
这种组织上的周密，缘于这个二十五人的同业会由两名前任官方证券经纪人创办，且多数场外经纪人是现任或卸任的官方证券经纪人职员。实际上，马赛场外市场就是另一个“小规模的官方证券经纪人公会”，有同业公会、会长、助理、规章、担保和每两周一次的清算。88 这些“模仿者”营业的地方，离官方证券经纪人的办公地不过四百米。
马赛场外市场在1855年金融繁荣的高潮期被取缔，而不是像它在巴黎的对应者那样，在1857—1858年危机之后才被关闭。对场外市场犯罪与不道德的指控，自十八世纪以来就不断有人抛出。当然，它的活动严格说来从来就是非法的，尽管一直被默许。那么，场外市场何以偏偏在这个特定时刻成了问题，又是对谁而言？马赛场外市场案吸引了巴黎报界的注意；复述庭上提出的指控时，报界强调马赛场外经纪人犯下的两项侵害：其一，他们干扰官方证券经纪人的职权，是“对法律的公然反叛”；89 其二，他们就政府证券的涨跌设赌。
庭审中，马赛场外市场同业会（Société de la coulisse）的创办人陈述了他们为使此前在非正式马路市场上通行的操作“道德化”而付出的努力。据有组织的场外市场首任会长阿波利奈尔·佩勒格兰所说，创办人们是“应众多小额股票持有人的吁请”组建该会的，这些股票的交易“被丢给‘街面场外经纪人’任其摆布：他们没有固定行情，得以滥用其地位”。90 街面场外市场以“恶意”坑害毫无戒备的投资者，而新组织的场外市场则服务于保护公众这一“道德目的”，并为马赛官方证券经纪人无暇顾及的地方证券提供流动性：官方经纪人忙于国家公债一类关系全国利益的更重要的证券。91
事实上，场外经纪人撮合未由官方证券经纪人挂牌的证券，并无任何非法之处。法律鼓励促进地方资本市场活动。此类活动被理解为以买入持有为主、而非投机性的，因为它经营的是资本规模不大的地方公司相对缺乏流动性的股票。92 该会最年轻的创办人之一、二十五岁的艾蒂安·马丁在庭上坚称，官方证券经纪人起初对马路经纪人的结社“极为欢迎”。场外经纪人声称，他们甚至与省长和马赛警务专员形成了一种有益放任的默契。93 然而到了某个时候，他们的活动激怒了马赛官方证券经纪人公会的新任理事长保罗·布拉韦。
布拉韦二十六岁就当上理事长，年轻得出奇；他步的是父亲的后尘，其父也曾是官方证券经纪人。老布拉韦（Blavet père）是古斯塔夫·库尔贝早年的赞助人，库尔贝1845年为少年保罗·布拉韦画过像（图5.4）。库尔贝为这个精明自持的少年所作的提香风格肖像，仿佛预示了小布拉韦（Blavet fils）十年后将要施展的马基雅维利式手腕。1854年12月布拉韦就任理事长时，场外市场同业会正在组建中。与庭上其他证词一致，布拉韦说，他原先并不在意场外市场，因为它此前经营的是与场内市场关系不大的地方证券。不过，“到了1月”，也就是1855年1月，“场外市场走上了一条引起我注意的路”，因为它开始就3%公债从事“最肆无忌惮的赌博”。94
庭审中，场外经纪人反驳布拉韦的指控，坚称严格说来他们并未实际买卖3%公债本身；他们只是撮合以公债的价格变动为基础的衍生品交易。这些交易的结清，不是 通过证券与现金互易的交割，而是通过支付合约盈亏轧差后的净差额。场外经纪人对各种衍生品操作的坦率陈述表明，他们想必真心相信这些做法并不违法。如场外经纪人马丁所述，该会经营以半月为期的期货、远期与期权，但最多的是撮合逐日头寸，而这些头寸一律以差价结算。“我们与公共证券的所有权毫无干系，”马丁抗辩道，坚称场外市场上关于公债的操作是“在与场内市场完全不同的条件下”进行的。95 会长佩勒格兰曾认为，只要场外经纪人买卖的不是实际的公债，就没有触犯法律。96 这个立场是合理的，因为针对衍生品的法律与判例适用于官方证券经纪人（而不适用于场外经纪人，那类规制等于默认他们的存在）。马赛的官方证券经纪人奥古斯特·埃斯卡隆承认，他本人基于这一认识 与场外市场做过交易，包括3%公债的衍生品交易，因为他不认为这些交易违法。97 埃斯卡隆说：“谁都知道，巴黎的官方证券经纪人在场外市场上做生意，那里实际上已是场内市场非有不可的分支。”98
确实，德维利耶生动地描述了他在巴黎交易所与场外经纪人的亲身遭遇：“他们叫喊得跟经纪人一样响……出售次日交割、〔权利金〕2法郎的期权。”他曾目睹场外经纪人穿行于码头、餐馆和歌剧院廊街前的人群中，做着“期货、现货或期权……全在警察的眼皮底下”。最后他指出，“巴黎场外市场有自己每日快发的行情表，〔马赛〕同业公会收得到，所有报纸也都经常刊载。”99 既然马赛场外市场不过是照搬首都习以为常的生意，它又有何违法之处？经纪人埃斯卡隆在证词中证实：“我们每天在马赛同业公会收到巴黎场外市场报出的行情。”100 显然，这些行情的传播并未因英陆通讯公司传输渠道被掐断而受影响。逼问之下，理事长布拉韦也承认，他自己同样留意从巴黎传来的场外市场行情。“凡巴黎发生的一切，我们都需要知晓；至于这个场外市场是否获得准许，不用我来评断。”101 他不过是在保持消息灵通而已。
就在场外经纪人德维利耶就其对巴黎交易所的观察作证之后不久，马赛的帝国检察官致函巴黎警察总监，想更清楚地了解马路市场在首都所享有的事实上的准许。总监复函说，巴黎场外市场远不如它在马赛的对应者那样显眼：“它根本没有〔正式〕成立，也从不具有社团的性质。所以它既没有总账簿，也没有同业公会，没有专职雇员，交易所之外也没有固定的聚会场所。”102 总监的陈述淡化了巴黎场外市场的组织周密程度，但它突出了这样一点：巴黎场外市场只是被容忍而已（不过，仅仅几年之后事情就将表明，即便是这种容忍也有限度）。
时间的价值
布拉韦在马赛庭审中的证词，澄清了官方证券经纪人感到受场外经纪人活动威胁的真正原因：一切都与他们交易的时间安排有关。布拉韦强调，场外市场选定下午2点至3点聚会绝非随意：“它精心挑中了这一天里的这个时刻，落在 马赛交易所〔收市〕时间与巴黎行情表经电报到来的时间之间”，后者通常在下午4点左右，即巴黎场次收市后一小时。103 马赛官方证券经纪人公会此前在下午3点至4点开市，1850年改为上午11点至正午。提前开市的用意是“杜绝一切经‘非常渠道’加速通信的可能性”，以免圈内人得益。104 通过培育自己这个午后偏早的市场，马赛场外经纪人得以就全天从巴黎陆续传来的信息做成交易，赶在官方证券经纪人次日早晨恢复营业之前。
场外经纪人所从事的交易门类也是争议所在。布拉韦论证说，场外经纪人的活动之所以变得应受谴责，是在1855年初它开始压缩其在国家公债上操作的时间跨度那一刻：
在那以前，场外市场只在合适的期限上操作：周末结算、每两周结算、月末结算。……但从这一刻起，场外市场改变了做生意的方式，指望我们对它那些但凡自重的场内市场都不会沾边的期限睁一只眼闭一只眼。它把交易安排成按日进行，也就是说，它就约定市价与巴黎传来的最后期货价格之间的差额订约，或者说设赌。这是能想象到的最典型的赌局。跟抛硬币猜正反一模一样。105
布拉韦把场外经纪人的短期衍生品交易等同于赌博。然而，他这套论证很难与一个事实调和：报纸与市场参与者——包括官方证券经纪人——显然认为巴黎场外市场产生的行情即使不比官方交易所的更有效，至少也与之同样有效。
要理解场外市场一旦开始以越来越短的间隔撮合衍生品操作便获得的那些市场优势，时间与信息的关系是关键。这也解释了布拉韦何以决心摧毁场外市场。本质上，一个更健全的衍生品市场意味着一个更健全的信息生态，两者是相互强化的要素。布拉韦在证词中描述的那些交易是日内衍生品，也就是说，它们可能下午2点订立、4点了结。它们代表的是对极短期未来价格变动的判断。106 因此，那些相信自己掌握了与短期价格变动相关的信息的人（这些信息可能由巴黎最后行情的到达而揭晓），就会选择下午在马赛的衍生品市场上行动。日内交易发生在 场外市场而非官方交易所，这一事实意味着：场外市场吸纳了投机活动，也吸纳了促使一部分市场参与者订立衍生品合约的信息。
现代金融理论为这一市场现象提供了进一步的解释。正如斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）所论证的，金融证券的数目虽然有限，但参照它们所能生成的衍生品头寸实际上无穷无尽。因此，二阶衍生品所能表达的未来或有事态，远多于供即时购买的一阶证券市场。107 简言之，衍生品市场使信息得以更大杠杆化，服务于表达现货市场有限容量所容纳不下的对未来的判断。从这个角度看，衍生品不是多余的证券；相反，它们给市场的可能性与或有事态带来了真实的功能性扩展。
这个解释对十九世纪法国市场尤为贴切：当时许多新来的投机者即使想买证券也买不到，或者因为他们没有按市值买入的资金，或者因为他们无法接近为数有限的官方证券经纪人。108 事实上，到1850年代，法国金融分析家已经把握了这一现象，而且用词与罗斯的惊人地相似。试看报上一篇文章对巴黎场外市场期权市场的描述：“它比正规市场以更短的迟延、更少的钱促成合约；因此，在给定的时间里，它能做成数量多出无数倍、意义也重大得多的操作。”文章还说：“如果想到这些10生丁和25生丁的期权每日成交数以千计……就会明白它压过正规市场一头。”109
需要说清楚的是，官方证券经纪人并不反对衍生品本身；他们反对的是衍生品执行的时间跨度收窄。这一收窄似乎增强了信息流入场外市场并在其中流转，使公众觉得场外市场对行情的评估比公会的更有价值。马赛场外市场成了这类信息的磁石，而它的聚会时间与同巴黎场外市场的联系网络又放大了这一特性。但布拉韦把这种时间敏感的活动等同于赌博，要方便得多：因为当时赌博在法国明显违法，而投机则处于法律上的模糊地带。布拉韦在证词中反复把场外市场失控的创新说成对时间自然节律的败坏，几乎暗示存在某种体面的或规范的时间政治，而场外市场违反了它。
金融与战争，兵不厌诈
于是，为了制服场外经纪人、扑灭他们的竞争优势，布拉韦策划了一场诱捕行动。1855年3月2日上午约10点，俄国皇帝尼古拉一世突发呼吸麻痹而死。从圣彼得堡发出的电报电文潮水般涌来，对死讯及其政治后果说法不一。当晚在马赛，一群官方证券经纪人与场外经纪人像平日一样，等候在省长公署电报局门外，等下午4点巴黎行情到来。布拉韦在庭上作证说，日内期权交易“就是在尼古拉皇帝驾崩那天、在省长公署门口找上〔他〕的”。等候期间，理事长布拉韦提议卖出3%公债的期权，几名场外经纪人买了，就公债的预期价格变动建立了看多头寸。不久，消息传来：交易所行情大涨，因为人们推想皇帝之死将给克里米亚战争带来和平的结局。110 3%公债暴涨了惊人的4法郎40生丁。111 布拉韦卖出的合约随后以差价结算，一名场外经纪人赚了八十五法郎。布拉韦理直气壮地宣称，他做这些交易是一场诱捕行动，为的是取得场外经纪人罪行的“铁证”，好向检察官正式告发。112
场外经纪人对这一事件给出了种种不同的解读。几个人声称布拉韦一向是场外市场的常客，一名难以置信的场外经纪人由此疑心：若说布拉韦主动告发，那他一定是被迫出手的。与此相反，布拉韦那笔交易的中间人沙里耶确信，布拉韦“不是以司法警察官员的身份行事，而是以一个投机者的身份行事”，而且是个站错了边、亏得很惨的投机者。113
场外经纪人的优势，也许不仅来自场外市场上更强的金融信息流，还来自与之相应的、信息赖以流动的更密集的电报联系网络。114 场外经纪人有可能通过私人联系更早得知俄国皇帝的死讯，或更早得知其他市场对这一世界历史性事件的反应。“热拉尔迪先生消息很灵通，”布拉韦声称，“他照例收到巴黎一个朋友发来的电报，所以他上午就掌握巴黎场外市场的情况。这是公平较量（la bonne guerre）。各人有各人的消息门路。”115 按这种读法，场外经纪人之所以愿意做投机交易，并非出于鲁莽或风险偏好，而是出于他们在信息接用上的优势。在这个事例中，罗兰·文茨尔胡默关于 电报连通的论点很中肯：“快慢信息流之间相对差距的扩大，抬高了时间的重要性，而不是使之无关紧要。”116 当场外经纪人凭借更强的网络和对精密衍生品操作的偏好，对公会的定价权威构成认识论上与生存上的威胁时，布拉韦与检察官就出手了。马丁的证词提供了相应的洞见：“原则上，官方证券经纪人对我们是友善的；可当他们看到我们承接他们自己不做的3%公债交易时，就告发了我们。”117 无论布拉韦的真实动机为何，几个月后他再次当选理事长，足见公会对他的算计与手腕相当满意。118
最终，十九名场外经纪人因干扰官方证券经纪人职权、就政府证券涨跌设赌而被判罪，另有三名同谋者一并定罪，其中包括两名官方证券经纪人。119 市场的真值裁断问题——真实的行情究竟出自场内市场还是场外市场——无法诉诸法庭裁决，于是场外经纪人按存在了数十年的法律条文被定罪。看起来远为可信的是，“设赌”条款被援引来取缔日益普遍的日内衍生品交易：正是这些交易使场外市场成了越来越居首位的行情信息来源。
发掘马赛场外市场遭取缔的深层原因，有助于我们理解一个悖论：这个关键的金融制度被取缔，正值金融活动遍地开花的时期，事实上就在金融繁荣的顶峰，外省交易所的活动正迅速扩张。随着电报接用的扩大，源自巴黎场外市场的信息（包括其行情表）在全国得到更广泛的传播。这些信息的丰沛，正与马赛场外市场对短期期权更大的胃口相契合；他们的信息越丰沛，其地位就越居上风，而这是以马赛官方证券经纪人为代价的。正是这种局面促使公会诉诸法律手段，重建其对金融流通的支配。从这个视角看，马赛一案促使我们更加留意行情在巴黎一案中如何被政治化：它促成了四年之后、即1859年巴黎自己的场外市场的取缔。
巴黎场外市场的取缔
当地中海边的对应者已被解散之时，巴黎场外市场在1855年至1857年间却反倒越长越大。膨胀的股价与咄咄逼人的新股发行活动，更不用说挤满维维安街区的人群， 都清楚表明金融市场正在过热。为了给市场的亢奋降温，政府于1856年3月冻结了新的股份公司与公司证券的核准。前文说到，1856年12月，巴黎市在巴黎交易所装设旋转栅门并收取入门费，但这项措施对猖獗的投机几乎没起到抑制作用。120 事实上，这些由中央主导的市场控制试验，也在无意中壮大了场外市场。一来，国家的干预助长了对外国证券的热情，这些证券在场外市场上“被大量倒卖”，因为它们大多未由官方证券经纪人挂牌。一个意想不到的后果是，这些外国证券对法国证券构成了“可怕的竞争”，而政府本希望促进法国证券的广泛持有。121 一名警务人员观察到，“多数外国通讯员定期聚在”场外市场上，这增强了它作为国际金融信息流动中心节点的地位。122
关于场外市场周边拥堵的投诉，雪片般飞进警察总监署。123 1856年2月，交易所警务专员提醒警察总监注意歌剧院廊街美食咖啡馆里的一个秘密市场：一大群人——其中有许多妇女——在那里为贬值证券组成了一个公开喊价的拍卖市场。124 到1857年，勒佩勒捷街与拉菲特街之间的街区堵得水泄不通，市政警察下令餐馆业主在正午至下午1点、晚上8点至9点之间把桌子从临街露台撤走，以便场外经纪人及其客户在交易高峰时段通行。125 “合法的交易所从未像今天这样有这么多未获授权的分号，”一名监视场外市场咖啡馆的警务人员哀叹道。126
1857—1858年的金融危机给这场“该死的萨拉班德舞”泼了一盆冷水。127 此后数年成交量持续低迷，1859年，3%公债跌至波拿巴政变以来的最低价。就在这样的环境里，二十六名巴黎场外经纪人于1859年被送上法庭。被告中有最有影响力的场外经纪人，包括几名前任官方证券经纪人。被告的住宅遭到搜查，笔记本被没收，这些材料为指控他们干扰官方证券经纪人执业提供了充分证据。
仅仅两年之间，场外市场就从被容忍走到了被取缔。皮埃尔－西里尔·奥特克尔（Pierre-Cyrille Hautcœur）与安杰洛·里瓦（Angelo Riva）对这一执法行动的解释是：1850年代初至中期交易量的涌入，导致场内市场席位的价格暴涨。许多人趁机出售席位，结果造成本世纪 这一职业内部最高的更替率。128 为收回那笔让其中不少人背上债务的重金投入，经纪人们呈请国家强化他们的垄断权。129 这些在狂热繁荣期买入席位的年轻官方证券经纪人，“初入商界便意外撞上一片死寂”，《辩论报》每周交易所公报如是说。130 这无疑道出了事情的一部分，但马赛一案指向信息与定价动态所扮演的角色：它们潜在威胁的不只是官方证券经纪人，还有国家利益。确实，正如一位有见识的律师在1859年巴黎场外市场案前夕所指出的，场外市场对国家太重要了，除非国家不再眷顾它，否则不会因任何理由被关闭。他预言，场外市场“会一直存续下去，直到有一天，政府认定给场外市场签发最终死刑执行令于己有利，将以暴力手段制造一场决裂：这决裂是短暂的争吵与坏脾气的发作永远带不来的”。131 1858年，那一天更近了。政府内部就场外市场对公债价格的影响展开了长达五个月的讨论。6月，内务部发出一份便笺，把“场外市场的非法存在”指为公债贬值的主要原因之一，并建议回到对取缔其存在的法律的“不折不扣的执行”。132 如果看官方市场上3%公债的现货价格（它在1857年1月至1858年6月间还略有好转），内务部决定转而取缔场外市场就显得令人费解了。133
然而与此同时，公债在场外市场上的成交价下跌了：两个市场的背离已经到了这样的地步，一个经纪人若需买入大量公债，就“不得不求助于场外市场，因为他在场内市场上找不到所需的公债”。134 内务部担心的不仅是现货价格的这种背离，还有场外市场上的投机引人注目到了何种程度。“场外经纪人几乎到处为自营设赌，”内务部解释说，“其中最无足轻重者也毫无顾忌地卖出大量公债的期权或期货。”内务部的便笺特别提到小额期权（通常就是马赛场外市场案争议所在的日内期权），并指出期货与期权价格之间“微不足道的价差（l’écart）”清楚表明，场外市场预期公债价格将进一步下跌。内务部担心，这些交易会对官方市场价格与国家公债的价值施加向下的压力。135
内务部的观察有一层含意没有明言：官方证券经纪人正在尽其所能，在危机中撑住公债价格，办法是劝阻投资者 抛售。不清楚他们是奉命行事，还是以与国家结盟的公务人员身份自行采取这一姿态。但场外市场（尤其是经其衍生品市场）说出市场行情真相的能力日增，威胁的不只是公会的正当性，还有政府在下行期稳定价格的能力，推而广之，也威胁皇帝的正当性与地位。
内务部的便笺被分送警察总监、财政大臣、司法大臣与交易所警务专员。专员赞同内务部的评估。他确认，就公债而言，场外市场与场内市场“同样重要”，只是它经手的期权合约数额小得多，报价的间隔也小得多。他说，鉴于场外市场助长危险的投机，他同意恢复执行法律、“彻底取缔场外市场”将是有利的。不过他指出，这一决定会激怒那些认为场外市场活动支撑了市场价格的“内行的投机者”。取缔场外市场很可能降低许多人认为场外市场活动赋予公债的流动性溢价。136
11月，警察总监提出自己的评估，反驳内务部的意见。他把取缔场外市场的“政治”风险摆在首位：“每当国家诉诸发行借款时，场外市场都为国家立下如此卓著的功劳”。此刻取缔的条件格外不利，因为政府近来对金融市场的干预已经“造成生意的明显放缓”。基于这些理由，他得出结论：“应当维持现状”。137 然而最终，级别高于警察总监的内务部占了上风。政府与场内市场立场一致，动手关闭了场外市场。
场外经纪人与“他们的行情”受审
1859年巴黎场外市场案的受瞩目程度，怎么说都不夸张。为场外市场作“有力辩护”的，是法国最著名的三位律师：皮埃尔·安托万·贝里耶、儒勒·法夫尔（Jules Favre）与阿道夫·克雷米厄。138 《法庭报》、各金融期刊以及主要的巴黎与外省报纸，对1859年6月的庭审逐日跟踪报道。
控方指控场外经纪人犯有早已明文规定的罪行，马赛场外市场正是据此被取缔的。139 控方指出，场外市场曾经规模有限而行事低调，如今却“已发展到相当可观的程度”，成了一个“名副其实的 场内市场仿冒品”，“几乎吞下了公债市场的全部”。140 为坐实指控，控方强调的场外市场特征，呼应着1855年马赛场外市场案。控方论证说，场外市场制造了“公债价格的变动”，使其波动更加剧烈。场外经纪人还以2.5生丁的更小价格间隔报出公债行情，这使他们能给出更精确的报价，同时吸引更小的投机者。正因如此，场内市场与场外市场的行情已经背离到这样的地步：更老练的市场参与者得以在两者之间套利。141 正如在马赛一样，威胁不仅在于这种背离，还在于场外市场行情可能成为主导，市场参与者可能把场外市场行情认作证券真实价值的更真指标。仿佛为了证明这一点，庭审前数月，公债的官方市价大幅下跌：公债在5月和6月几乎跌去价值的10%，7月才回升。142
在巴黎场外市场庭审的语境里，这些围绕市场真值裁断的恐惧，表现为对场外市场行情已侵占听觉空间的担忧。据控方称，聚在交易所的场外经纪人人数众多，又离场内市场近在咫尺，他们的音量“压倒”了官方证券经纪人的公开喊价。场外经纪人“以法定中介同样的方式”报出“他们的行情（leurs cours）”，而且嗓门更响。143 这里的关键显然不只是音量，还有注意力：投资者为什么听场外经纪人的，而不听官方证券经纪人的？
因为场外市场在很短的时间跨度上提供多种金融衍生品，那些相信自己掌握了与所依托证券价值相关的信息的人，倾向于把信息带往场外市场，而不是场内市场。这些信息被吸纳进期货价格，也影响现货市场上证券的现货价格。出于这些原因，市场参与者去寻找场外经纪人的声音，无论那声音是响是轻，都是顺理成章的。
争议所在不只是言语行为，还有它们落到纸面上的后果。控方强调，这些不法的经纪人“为一切金融证券报价发盘”，“喊出〔他们的〕行情……各报予以刊载”。144 在一个日益庞大而多样的投资公众首次通过报纸印行的行情表接触金融市场的时代，场外市场行情的刊载影响深远。场外市场作为价格发现更优越场所的形象再度浮现：它的行情经媒体的承认、经在广大公众中的流传而获得了事实上的正当性，而公众在场外市场上成交的交易又反过来加固这种正当性。
律师们组织了强大的辩护，援引市场自由原则、场外市场支撑公共信用的效用、官方证券经纪人为数过少不足以应付市场以及国家与社会的实际需要；尽管如此，轻罪法庭仍于1859年6月25日判场外经纪人败诉。后者试图上诉，但帝国法院维持了下级法院的判决。讽刺的是，场外市场那套辩护自有其道理，庭审过后即见分晓。规则被修改：官方证券经纪人获准雇用职员充当市场代理人，这项措施旨在扩大他们的能力而不正式扩大公会（这种变通同时避免稀释每个经纪人席位的价值）。145 这些职员有许多就招募自如今已被遣散的场外经纪人。146 低权利金期权合约——昔日场外市场的专属地盘——被引入了场内市场。147
1859年7月8日，交易所警务专员报告说，场外市场的解散迅速而根本地改变了交易所的气质。它的拆解不仅使市场“更为平静”，而且“必须承认，〔市场〕运转得更合规律了：各种事件如今循其自然轨迹：好消息带来上涨，坏消息压低价格，没有消息则价格变动较不明显”。148 这种价格的可读性与稳定，符合国家利益。
公会独尊一时，至少风光了一阵。然而早在1863年，场外经纪人就不声不响地一点点回到金融公共领域，当时国家正处于一场更广泛的金融市场自由化推进之中。149 那一年，政府拆除了交易所的旋转栅门，取消了入门费。后来，法国在普法战争中战败之后，到1870年代，场外市场的服务对新的共和政府变得不可或缺：政府需要场外市场协助承销债务，为战争赔款筹资。150 两个市场之间的积怨仍不时爆发，最终催生了种种改革，例如1885年衍生品的合法化，逐渐磨掉了场外经纪人享有的比较优势，但他们从此再未作为一个阶层在法庭上受到追诉。1893年，场外市场的业务被纳入征税范围，它终于获得了法律上的承认。151
由于官方证券经纪人公会这一制度框定了法国的官方证券市场，十九世纪金融扩张中的市场活动不得不越出它的边界。在这种环境里，场外市场成长为 投机创新的空间，尤其是在衍生品方面。在一个相互强化的动态中，更多的人与信息流入场外市场，抬高了其行情表在公众眼中的价值与准确度。与此同时，电报电文把场外市场行情传往外省，在当地报纸上转载，并融入法国金融体系更广阔的信息环境。
随着场外市场成为日益受承认的定价与信息来源，它的正当性以公会为代价不断增长。利害攸关的不只是市场份额与佣金，还有官方证券经纪人的职业身份，以及他们所代表的国家支持的制度的权威。官方经纪人诉诸法庭和他们由来已久的特权，要杀死他们先前亲手喂养的怪物；法庭满足了他们，因为场外经纪人的活动不再只是逾越法律：它们如今威胁的是法律当初旨在维护的金融秩序的正当性。
一项国际比较可以澄清法国个案的独特之处。在纽约与伦敦，马路市场同样对主要证券交易所构成挑战，但前者从未取代后者成为定价权威的决定性来源。在这两座城市，在位者（其数目远大于巴黎公会）与竞争性的马路交易所日益扩大的交易份额作斗争，手段之一就是让后者得不到行情信息。152 为英美两国占主导地位的金融交易所效力的经纪人，煞费苦心地放慢并保护自家行情的传播。举例来说，伦敦交易所的管理层限制首都行情流向外省市场，并推迟电报、纸带行情机以及后来电话进入其交易所，在这些新技术出现之后一拖数年。153 相比之下，在法国，警务当局却在评估发明家们提出的机器方案，这些机器能在交易所醒目地显示公债的官方行情。人们希望这类机器能够展示“官方报价的递次证明”，给官方证券经纪人一种“持久的回声”，使他们的声音永远能被听到（毋宁说被看到），从而免受场外经纪人的行情影响。154 英美金融中心的主导交易所规模远大于巴黎公会，它们靠控制接用来维持等级；法国国家却一面保留一个更受限制的特许经营，一面容许一个更开放的非正式市场存在，而它最终对这个市场失去了控制。
这一倒置之所以可能，缘于法国金融体系的结构配置。公会与国家绑定、数目有限，提供稳定，但代价是限制接用、压缩灵活性。 场外市场形式上非法、功能上却不可或缺，充当着必不可少的泄压阀。它吸纳投机的溢出，维持流动性，把市场的触角伸展到公会应付不了的地方。这种双重结构——僵硬而官方，活跃而法外——使工具性金融与自主性金融之间的相互作用凸显到极致。国家力图通过制度控制来治理市场，但在它留下的未规制空间里，新的金融做法遍地滋生。在那片空白中成形的，不只是挣脱国家掌控的市场，还有金融投机创新的自主性，它正是那个旨在把金融导向生产性投资的体系自身的副产品。
在场外市场这一插曲中，我们看到了自主性金融在第二帝国的化身中最清晰的面貌。许多人转往场外市场，以更低的价位、更短的时间间隔交易衍生品。这些投资者聚集并分享信息，下注设赌，发展不断演进的投机策略。结果是一个稠密而动态的环境：一座活动的大熔炉，参与者在其中追逐各自的利益、打磨定价技术，以国家既未预见也无法控制的方式在波动中穿行。缠住场外市场的这场官司揭示了：市场参与者如何绕开官方约束，如何以出人意料的方式利用通信技术，如何把法外市场用作表达对公债价值怀疑的场所，而此时国家正需要公债价格得到支撑。政权容忍场外市场，是因为它提供流动性，并且一度显得与工具性金融的目标相容。但场外市场无法被限定在为它设想的有限角色之内。自主性金融有它自己的逻辑与方向，它演化的速度超过了国家适应的速度。最终，当遏制的努力归于失败，国家取缔了场外市场。