指券的贬值，长期以来相当缓慢而反复无常，有下跌、有平台、有回升，这首先就提出了一个问题：用什么工具来度量它才最恰当。大多数作者并未留意这个问题，他们不加区别地使用法国与国外各金融中心之间的汇率、巴黎市场上的金价、纸币时期结束后在共和五年（1796—1797年）编制的官方贬值表，以及各种商品价格序列。然而，这几种工具给出的结果互不相同。
国库购入黄金的价格——它们已公布在官方表格中——似乎是最恰当的标准。实际上，在革命时期，贵金属在法国的功能发生了明显变化：从1791年到1796年，它们与其说是国内交换手段，不如说是对外支付和窖藏的工具。它们的行市受到多种因素的影响，而这些因素未必作用于商品价格，例如投机、政府收购、政府颁布的贵金属交易法规。这些金属的供给有限而缺乏弹性，价格波动也就格外剧烈。
至于对国外汇率，它们同样受到一些独立因素的影响，这些因素未必作用于货币的国内价值，尤其是资本流动，以及外国商人对法国货币前景的预期（在共和二年（1793—1794年），还有对外贸易与外汇管制措施）。诚然，外币的价格无非是为取得贵金属而支付的价格，因此汇率与金属价格理应紧密联系，只要把金属的运输与铸造成本计算在内。但哈里斯不同意霍特里的看法，他认为并不存在一个国际黄金市场在革命时代即是如此；因此汇率变动与金属价格变动之间出现了明显的差异。大体说来，直到1793年5月，纸币里弗尔相对于外币的贬值速度快于其相对于金银的贬值速度。里弗尔的对外价值与对内价值并未严格同步变动，对外价值也并非紧随对内价值而动。
如果采用第三个标准——也是唯一能证明通胀存在的标准，即商品与服务的价格——这一点就更加清楚了。遗憾的是，对于法国革命时期，笔者并没有一份法国的一般物价指数，能否编制出来也属可疑。此外，理想的物价指数还应计入这样一个事实：缴纳赋税、地租、年金等项时，指券按其面值被接受。因此人们只能退而求其次，使用某些商品的价格，其中当然首推谷物，它是“一个尚可接受的一般指数替代品”（哈里斯）。后文还将看到，在限价令与超级通胀时期，一种很特殊的产品——报纸——的价格有何用处。当然，物价变动不仅受货币状况的影响，也受生产与流通的影响，在一个经济机制失调的时期尤其如此。
因此，无论金价、汇率，还是某些商品的价格，都不能精确度量货币的贬值，因为它们都部分受制于独立的力量。哈里斯因而优先采用了各省的指券贬值表——编制时综合了贵金属、土地和各种商品的价格——并据以计算平均值。最近，奥班计算了指券的月度价值，即依据贬值表测得的84个省价值的简单算术平均，并假设该平均值的倒数可以充当一般物价水平指数。这里立刻指出：哈里斯的方法所显示的指券贬值幅度，除1795年外，小于国库表格所显示的幅度；按这一标准，指券价值平均比其对黄金的价值高出10%至15%（差异从1792年底的5%到1793年夏的74%不等）。诚然，在当时人眼里，指券价值的指标就是金价，而对稍有分量的商人来说，则是外汇行市。这一点必须加以考虑，因为后文将看到，心理因素——预期——在短期乃至中期都起了很大作用（见附表G与附表H）。
还要考虑于布雷希特的意见。实际通行的行市所呈现的波动，不如共和五年表格所显示的那样剧烈；日常交易受投机支配的程度，不像商人、银行家与投机商之间的交易那么深，而且在相当长的时期里，人们给指券贬值定下一个取整的固定百分比。反过来说，贬值表上的行市是城市里通行的行市；在乡村，指券往往干脆被拒收，无法赋予它任何价值。就此而言，这些表格恐怕低估了纸币真实的跌价程度。另一方面，表格对整个省和所有面额类别的指券给出一个划一的行市；实际上，贬值是一种极为复杂的现象，因地点而异，也因券别而异。此外，各省之间的巨大差距，尤其反映了高通胀时期市场调节的困难——在其他案例中也观察到——它会造成价格离散度的增大。
初次下挫
法国汇率一定程度的下滑——笔者可以说图尔里弗尔的疲软——早在指券开始发行之前就出现了。早在1788年底，法国对大多数外国金融中心、尤其是对伦敦的汇率已转为不利，而此前十年间汇率一直稳定，只有温和的波动。这种疲软反映了前文已经提到的收支总差额的恶化；国家财政的困难又使之加剧，这些困难逃不过外国人的眼睛，引起了他们的疑虑。1789年初，在荷兰，对法国将发生灾难的担忧十分普遍。
1789年的最初几个月里，法国汇率趋于恶化，政治与财政形势对汇率的影响清晰可见：内克尔被迫向贴现银行借款的消息，以及关于国库状况的披露，引发法国货币几度急挫，5月尤为明显。从1月2日到7月28日，“伦敦”汇价累计下跌4%。看来许多外国人抛出了手中的法国票据，也可能有法国人在买入外国票据。
巴黎交易所于1789年7月13日至20日关闭；21日挂出的汇率行市与11日几乎相同，此后稳定局面维持了数周。在外国人看来，最坏的局面——也就是破产——已经避免。
诚然，从8月起，里弗尔走软；它在1789年10月和11月下跌，12月回升，随后又从1790年1月到3月再度下跌。可以肯定，其中存在出于恐惧的本能反应，由制宪议会的辩论所引发，辩论使人看清了财政危机的严重程度，也由发行纸币的计划所引发，这些计划最终落实为1789年12月19日至21日和1790年4月17日的法令。“恐惧正在蔓延，”格勒菲尔－蒙茨行在1790年3月27日写道，“每个人都采取防范措施，把能脱手的东西换成埃居或外国票据，这更添了匮乏与困窘。人们纷纷谈论强制流通的指券（……）。这剂药太猛，何况是在信用与信任荡然无存的时候下药。”
但“客观”因素同样起了作用，尤其是巨额的谷物与面粉采购。1789年9月8日，有人从伦敦写信说，布尔迪厄－肖莱行——法国政府和贴现银行的代理人——以及哈曼－霍尔行每个邮班日都在向巴黎开出汇票，以支付小麦和比索的采购款；“正是他们的票据压低了贵地的行市”。此外，11月间布尔迪厄－肖莱行陷入了困境，在英格兰银行，“布尔迪厄先生的个人信用已完全停摆”，这尤其是因为“一阵阵信誉扫地的风在伦敦交易所上刮过，随巴黎事态的起伏和国民议会的决定而变化。这些动荡中最小的一次，也会或好或坏地影响伦敦那些与法国有往来者的信用和业务（……）身在伦敦的革命之敌，把巴黎发生的一切都说得更加不堪（……）并且尽其所能地维系着疑虑与信誉的丧失”。1790年1月，法国国库和贴现银行再次向伦敦汇款。也可能有一些持有法国债务的外国人卖掉了债券、汇回了资本。总之，到1790年4月初，对法国票据的贴水已接近10%。
诚然，随后在1790年4月至8月间出现了缓和，甚至好转（西班牙禁止比索出口和法国出口的季节性兴旺起了助推作用），汇率回到了1789年7月的水平。外国人对4月17日法令的接受情况相当不错，或许是因为人们本来担心的是偿付中止，这样一来，4亿里弗尔的发行倒显得合情合理了。“我们的指券在荷兰很受认可，”法国代办6月4日写信说，“信任开始恢复”；著名银行家霍普“对这项举措大加赞赏”（指4月17日法令），并且同米尔曼一样，接受了他先前拒收的巴黎票据；“由于这些商界领袖为阿姆斯特丹交易所定调子，他们的看法就成了所有商人的看法”。同样，5月3日有人从热那亚写信到马赛：“我们对法国的汇价已经回落，因为传来了强制通用纸币的通用看来即将成功的好消息，它进展顺遂，举国安宁，信心十足。”
8月间指券的投放流通，使这次回升戛然而止；议会在当月及下月的辩论，以及以新发行指券来偿还“可索兑债”的决定，吓坏了法国和外国的商界与银行界。塞内夫伯爵7月至9月的书信表明，他预见到法国货币将大幅下跌。至于格勒菲尔－蒙茨行，他们在9月1日写道：“我国汇率日后的走向，完全取决于眼下正在国民议会讨论的全额偿还公债的方案。这项举措（……）在大众中、在对这个问题所知甚少的阶层里有很多赞成者，而按比例算，在明理之人中、在对发行18亿至20亿纸币可能产生的恶果有正确认识的人中，反对者恐怕要多得多”（4月25日，万桑同样写道，纸币并不“为人所接受……除了那些狂热分子和没什么可托付的人”）。再引布尔迪厄－肖莱行的话：他们在9月24日预言，汇率将跌得“低得多，因为票据四处泛滥却无人承接，这次大规模发行指券在人心上引起的恐惧实在太大了”。
然而，9月29日法令之后，行情反而好转：既成事实的因素像4月那样起了作用，而且新发行的指券少于人们原先的担心。日内瓦的小五金商若利10月7日写道：“大家总体上对这次指券发行感到满意”；取消利息意味着“法国国王可以少征一亿赋税”。然而，并非所有的恐惧都已平息；10月3日，塞内夫写道：“历史留给我们一些相似的时期，那时发行的纸币一次比一次更不幸”；两天后，他预言一旦指券真正大量发行，汇率就会下跌。事实上，外国商人的书信表明，看跌法国汇率的投机念头立刻出现了，因为人们预期“汇率将很快发生一场剧变”。11月5日，有人报告说，“在阿姆斯特丹交易所，绝大多数商人干脆拒绝一切法国票据”。
指券受到的冷淡接纳
还要看看指券在法国本土受到怎样的对待。早在1790年头几个月，硬币对纸币——也就是对贴现银行券和“指券兑付承诺票”——就有了升水，升水率为3%、5%或6%。另一方面，1790年5月，一百艘满载食盐来到敦刻尔克的布列塔尼商船的船长们，拒绝接受以“指券”（其实是“兑付承诺票”）付款，要求付硬币。1790年2月在波尔多，贴现银行请商会协助发售数百万里弗尔指券，竟引起了一场恐慌；“没人敢买也没人敢卖（……）银根越来越紧”。但到了5月，兑付承诺票已在当地流通，“我们这里的金融市场[维持着]指券的自由行市”。诚然，乡村的接纳要冷淡得多，8月间波尔多市政府写道：“业主只肯为现钱交出小麦，拒绝以指券出售”。而在马赛则相反，往来书信“显示新货币的立足相对平静”，其使用在整个夏天逐渐普及。
然而，8月27日，内克尔宣称流通中的纸币“远不能与硬币平价”，9月13日，财政委员会审议了一项保护指券、“减少其目前在兑换硬币时所受损失”的法令。前一天，议会已通过一项法令，责成直接税征收员——其中有些人曾拒收指券——把指券当货币收受。稍后不久，指券在朗格多克出现时，想用指券付款的公民总被人骂作窃贼、无赖、流氓。甚至在1790年9月和10月间，已经隐约可见通胀时期特有的反应。9月10日，万桑从里昂写信给马赛的往来客户：“最稳妥的是守住我们的油，直到那19亿指券的前景明朗一些”；18日，他又确认：“必须守住我们的油，不要拿塔拉里〔即银塔勒〕去换指券。您看，光是宣布发行新指券就产生了十分明显的效果。要是真把我们淹在指券里，又会怎样？”同样引人注目的是10月9日写于马赛的一封信：“新指券的发行在这里引起了很大震动；现钱升水已达11%和12%，有些货物按买主承诺用哪种货币付款而卖出不同的价钱。”
两项关于指券接受状况的深入研究很能说明问题。上莱茵省显然是个特例，因为它是边境省份，那里几乎始终有一定数量的金属硬币在流通，指券的强制通用在那里也几乎无人遵守（共和二年的几个月除外）。事实上，早在1790年9月19日，该省行政委员会就告知制宪议会，“强制指券”并未获得人们期待的信用。用纸币付款被视为不诚实的行为，只有借助司法手续和提存才能进行。新发行20亿的消息使商业陷于停顿：“它让一切财产都陷入不确定之中，眼下人们已经看到实业被捆住手脚，流通处处中断。”行政委员会因而要求，指券只按它在市场上的价值被接受：后来说“按行市”，也就是计入它的贬值；据于布雷希特的研究，这在阿尔萨斯成了极为通行的做法，形成一种双重价格制度。
1790年夏天，这种贬值还很轻微，但到年底加剧了。11月9日，斯特拉斯堡一家报纸讲了一则轶事：一个农妇在市场上卖了些货，收下的是指券，她哭着满街跑：“没人肯拿任何东西换这些破纸片”；幸好有个农民答应拿它们换埃居，但他说他很快会把它们带回城里去缴租。至于赋税征收员，他们不顾上述法令拒收指券，或者只按低于票面的价值收受，这就给他们稳赚了一笔。1790年12月14日，上莱茵省总议会因此决定，公共会计必须在收据上注明款项是以硬币还是以指券支付的，并且寄存款项收进何种货币，即照原样归还。这等于认可了金属与纸币的差别，认可了后者的贬值。私人方面当然也对以指券计值的债务和以硬币计值的债务作出明确区分，在公证文书中尤其如此，例如，早在1791年1月31日，议员、后来的督政官勒贝尔的一份债务文书就是如此。偿还一般约定用与借款相同的货币，但有时一笔以指券借出的债款须以硬币偿还，“按今日行市折算，别无他说”。于布雷希特对公证档案的查考表明，半数以上的债务文书、以及涉及大额款项者中的五分之四，都载有以硬币支付的条款。
关于里尔——一座工商重镇，但同样地处边境——的情况，伊尔施的博士论文提供了极有价值的资料，尤其是依据年轻的纺织品商人弗朗索瓦·巴鲁瓦与妻子亚历山德琳之间的通信。巴鲁瓦在参加联盟节之后写道，把新的政治秩序与廉价货币的降临联系在一起：“现钱（升水）如今只有3.5%；不知这是否联盟的效应。愿上帝让信任巩固下来。”这只是一厢情愿，因为在里尔，硬币已从各家钱柜里消失，1790年7月21日，亚历山德琳写信给丈夫：“我被指券埋住了。凡是在里尔到期的票据，人家都用指券付给我（……）我真不知道往后拿什么去购进驼毛呢。厂商们非常小心，每次只送一两匹布来，我却不得不用现钱付他们，而我收进的全是纸。发明这种货币的人该挨五十次诅咒！在17日我收进的8000里弗尔中，人家只给了我140里弗尔硬币。”
当时正在外跑生意的弗朗索瓦·巴鲁瓦不像妻子那样忧虑，尤其因为他坚信新制度的好处（从这个例子和其他例子可以提出一个问题：女人不像男人那样关心政治，更守着自己的习惯，她们对纸币是否比男人更加多疑）。他劝妻子用预先买进布匹的办法把指券脱手，但她办不到。至于巴鲁瓦自己，7月29日他还嘱咐“把所有生息的指券都留着，伺机让售，或等你有需要时用”，随后又改了主意，8月3日写信让她把指券换成外国票据，“然后你可以把它兑成硬币”；8月15日他又提出：“在目前这种我们被迫收下的票据可能信誉扫地的局面下，我认为适当欠点债是合宜的。”应当“一、有机会就把〔指券〕花出去买货。二、遇到可靠的远期票据就换成票据；除了这两种情形，就留到有机会投放的时候再说”。但亚历山德琳一点也没放心，1790年11月5日，她文字有力，虽说不上雅致，写道：“指券常常让我心烦意乱；一看到自己手上又攒了不少，我就肚子疼。”
因此，伊尔施有理由认为，1790年夏天，里尔“商界”的态度发生了深刻变化：他们还没准备好接受一种纸质货币，即使它笼罩着一切国家担保的光环，在他们眼里也无非是一场空头把戏；他们同马赛的商人一样——也同整个外省资产阶级一样——宁愿维持自己惯常的支付与相互信用体系。1790—1791年冬天，鲁贝的厂商德弗雷纳以两倍于平常的规模购进荷兰羊毛，借此脱手了手中一大部分指券。
不过，不宜高估这些插曲和这些议论的意义，不宜据此断定人们对新纸币立刻产生了全面的不信任。诚然，指券从未与硬币平价，1790年8月至12月间，指券对黄金的贴水为8%至10%，对银币为6%。但首批指券——同贴现银行券和“兑付承诺票”一样——面额很高，日常生活中无法使用；必须拿它们换硬币，而前文已述，这类“兑换”生意从1790年春就发展起来了。纸券出现贴水（内含兑换商佣金）实属正常，在硬币匮乏时尤其如此，1791年，50里弗尔、后来5里弗尔的指券将对大面额指券形成升水。不过，也不能排除其中含有不信任的成分。总之，直到1791年3月，指券对黄金的贴水未超过10%。但随后贴水骤然扩大，法国汇率同时也再度走低。
跌势加剧
早在1790年11月和12月，里弗尔就再度下跌；外国人知道，偿还“可索兑债”会引发一波资本汇回的潮流。事实上，法国的债权人们不等实际偿付，就急忙向各自的巴黎银行家开出汇票；另一些操作者则做空投机。11月，对伦敦汇率就跌至平价以下16%。22日，勒库特勒行请其波士顿供应商约翰·科德曼尽量多向法国开出汇票，因为当时买入伦敦汇票要亏15%。1791年2月，贴现银行大规模购入比索——操作笨拙，又与英国东印度公司形成了不合时宜的竞争——给汇率造成了压力。
但明显的下挫、乃至垂直暴跌发生在1791年5月。“阿姆斯特丹”汇价一下子从50跌到44；法国代办摸不着头脑，只能归咎于一场商人阴谋，由霍普领头、英国撑腰。日内瓦小五金商若利则指责流亡者，说他们“扬言并四处散布，指券过上一两个月就只配当草纸用”。到5月底，图尔里弗尔对弗罗林低于平价18%，对英镑低于26%；100里弗尔指券在巴黎只能换85金里弗尔，8月更只能换79里弗尔。国王出逃于事无补，但一位日内瓦银行家6月30日从巴黎写信说：“商业活动已恢复常态，它们受到了事件的冲击，但程度不像人们担心的那样严重。”事实上，夏季有一段平静期，从6月延续到10月，那时出口旺盛、对外票据充裕。
然而在王国内部，指券信誉扫地的征候并不缺乏。在上莱茵省，从1791年6月起，民众团体和科尔马的雅各宾派就对过多的拒收指券现象感到不安。公职人员要求加薪或发给补偿津贴。7月，巴黎运来充作军饷的5里弗尔指券，令省行政委员会发愁，因为零售买卖大多用硬币进行。7月26日，行政委员会致函各驻军城市的市政府，要他们劝导属下居民按票面接受这些指券。事实上，这些小面额指券在民众中很不受欢迎，而民众正是通过它们才真正领教了纸币。一些商人拒收这些面额的指券，在军人中引发了若干哗变骚动。在伊泽尔省，克洛德·佩里耶的一位客户于1791年9月25日谈到他：“他手头从来只留8万到10万里弗尔上下的指券，在向革命狠狠报复之后，这点钱他认了赔；因为他曾大宗买进粮货与商品，赚了五成”（1791年佩里耶还以135500里弗尔购入了国有财产）。
在涅夫勒省，一位铁厂主10月21日记道：工人们弄不到小麦，因为既缺硬币又缺5里弗尔指券：“粮商要现钱，凡超过100苏的指券一概拒收”（而在阿尔萨斯恰恰相反，最受猜疑的正是这种5里弗尔指券）。同一时期在利特里（卡尔瓦多斯省）也出现了同样现象：农民拒绝整批出售燕麦，免得收下50里弗尔指券，又拒绝按斗把小麦卖给工人，免得为5里弗尔面额的指券找零。此前在8月间，波尔多的供应已受到威胁：面包师和农民不肯卖货，因为他们不愿收下纸币再找出铜币；然而“粮仓里存有数量极为可观的谷物，业主们[已]打定主意，拿不到硬币就不出手”。
1791年底——11月，12月尤甚——货币急剧恶化，一直持续到1792年3月中旬。12月16日，有人从汉堡写信给外交大臣德莱萨尔，说当地对法国事务的看法一天比一天不利；因为从巴黎和法国其他商埠收到的信“无不[透着]沮丧，甚至[预示着]最不祥的兆头（……）这里的汇率逢开[市]必跌。人们争着不收巴黎票据”。日内瓦也是同样情形，让－夏尔·若利11月9日就写道——谈到国王再度出逃的传闻——“这一切（……）都是要让指券和汇率见鬼去”；19日他又说，人们“不知道拿法国票据怎么办才好”；29日说图尔里弗尔已无法挂牌；12月2日说“不信任情绪在巴黎日益站稳脚跟”；6日说“对法汇率远远没有像您本月4日料想的那样止跌，而是一天比一天见鬼”。事实上，这次下跌对日内瓦人是灾难性的，因为法国年金能换来的日内瓦里弗尔越来越少；“连带票据”制度将使其中许多人破产。
这场危机由一连串坏消息触发并不断加深，尤其是圣多明各革命的消息——如前所述，10月底传到——商界由此断定法国的贸易差额将告失衡。但还有国库的枯竭、指券的新一轮增发，以及国王与立法议会之间的冲突。贬值反过来又滋生新的忧虑：“对法汇率吓人，”若利11月26日写道，“人们终究担心信誉扫地会严重到引发一场反革命的地步。”资本外逃与做空投机也出现了1。1791年秋，圣多明各消息传来之后，曾出现大规模买进殖民地商品；但投机者失望了，这些商品的价格涨得不够。1792年初，他们试图翻本，转而做空图尔里弗尔，大笔购入外国货币。另一个因素是政府为备战所采取的行动。1792年2月，陆军大臣如前所述要求国库筹设一笔5000万硬币的战备金。这批购入操作相当复杂，尤其经由北方各商埠进行，给汇率造成了压力。
在四个半月里，外币汇率一路攀升，不可阻挡。1792年3月10日，里弗尔已较1791年10月的价值跌去30%，法国票据只值票面的50%。另一方面，在国库购入硬币的交易中，100里弗尔指券只能换59里弗尔黄金，而1791年10月还能换84里弗尔。法国货币对弗罗林的贬值已与对英镑的贬值相同，因为法荷之间的支付差额也因殖民地商品转口下滑而转为逆差。
1792年第一季度，莫内龙兄弟写给法国和国外往来客户的大量书信，为这些事态提供了说明。几乎在每封信里，他们都直言不讳地预言法国货币与汇率必然下跌，他们自己的操作以及他们劝朋友做的操作都建立在这一预期之上。“我们的汇率每况愈下（……）我们料想祸患还会比现在更大”（1月2日）；“我们始终认为[汇率]还会跌，因为两名私人特派专差本月2日抵达里昂，携来大量指券，把能买到的外国票据一扫而空，使其价格上涨了5%”（1月9日）；“我们的汇率毫无起色，流亡者和疯子们拼命吞进外国票据，快要把自己噎死了”（2月4日）。
于是莫内龙兄弟决定不动用手中的英镑（1月21日）；随后，在2月底3月初，他们请几位往来客户按对半合股买入外国票据，“做下跌的投机；不可能有别的看法”（3月10日）。他们把汇率下跌归咎于立法议会在公共财政上的“难辞其咎的冷漠”，归咎于战争的危险，同时又“认为法国需要一场痛快的战争；不然它怎么重新站起来（……）必须消灭外敌，才能重振我们的力量”（1月25日）。但他们也谈到“阴暗而巨额的投机倒卖”，据说霍普公司也牵涉其中。
此外，贴现率也在上升：最好的票据2月3日勉强以7%让售，10日8%，14日10%，24日高达12%。“要不是贴现银行救济私人，谁也别想弄到一个苏，因为所有的资本家都在不停地买进外国票据、抢购货物”；当时“信用彻底崩坏，猜疑弥漫”（2月14日）。由于商业函件有被市政府拦截检查的风险，莫内龙兄弟于2月26日给里昂一家商行寄去了“一种用密码给我们写信的方法”。
1792年的回暖
诚然，3月2日，格勒菲尔－蒙茨行已判断贬值过度，担心“汇率出现意料之外的回弹”。事实上，3月12日发生了急剧的反转：里弗尔连续十天垂直上涨，随后企稳。这次反转据说是由皇帝利奥波德3月1日去世的消息引起的；“事态的面貌一时仿佛改观”，人们以为战争至少会推迟一年。国库专员们判断已筹集的硬币储备足够（据说已达3000万，可维持三个月的战局），决定暂停购入；结果是“白银和比索的价格大幅下跌”。
布鲁塞尔银行家西龙瓦尔则在1792年3月16日写道，自从皇帝去世的消息传来，由于白银下跌、法国汇率好转，已找不到可以汇往巴黎的票据。人们常说，“布里索派”内阁的组成、克拉维埃执掌财政，促成了这次回升，但其中也有经济原因，包括对北方出口的季节性恢复，这会带来外国票据。总之，这次与他们预料相反的逆转使莫内龙兄弟乱了阵脚；他们断言里弗尔的回升不会持久。但他们先前在汇率和比索上建立的空头头寸，成了他们垮台的原因之一：3月30日，他们停止了支付（负责清算的奥古斯坦，到督政府时期还会东山再起）。
1792年4月20日对奥地利宣战，以及法军在比利时的失利，引起汇率下跌，但这次下跌有限而短暂。此后，尽管政局动荡，如6月20日2和8月10日的事件、君主制的倾覆和九月屠杀，汇率仍相当稳定。从8月20日起，里弗尔甚至出现了非常明显的回升，一直持续到1792年11月底，几乎恢复到1791年底的行市。从3月初到11月，巴黎对阿姆斯特丹和伦敦的汇率收复了40%。在黄金市场上，指券从6月的57回升到11月的73（1月时为72），即上涨28%。诚然，各地贬值表——其中商品价格占很大权重——显示的指券回升幅度，1792年8月至12月只有3%（6月至11月为6.5%）。事实上，在阿尔萨斯，没有任何资料显示1792年秋指券回升或物价下跌。但在巴黎，回升使国库得以用更合算的价钱购入硬币。从7月16日到8月6日，国库完成了一次“重大而突然”的操作——尤其是在伦敦购入比索——使“战备金”达到4300万，而汇率未受不利影响。
可以肯定，在5—6月间、继而在8月底，有一个技术性因素介入：几个月来，外国各商埠出于法国货币将贬值的预期，提供了大量汇票。巴黎市场为之壅塞，各家银行不再为其展期。为了结清这些汇票，出票人不得不买入法国票据或卖出外国票据，法国货币随之回升。两封致格勒菲尔－蒙茨行的书信说明了这一过程。第一封写于1792年6月22日，证实了外国票据从里昂涌向巴黎，投机者们曾在里昂囤积这些票据：“贵地不必惊讶，我们[里昂]市场向贵地呕吐了数量惊人的伦敦票据。此地有许多有钱人，或是商人，或是资本家，他们出于恐惧、出于获利的指望（……）买入伦敦和阿姆斯特丹票据，投进去的不仅是资金，还有信用；（……）[汇率]一开始走软，我们这帮人立刻慌了，在本地找不到足够的兑付承诺票来迅速清空手中的票据，就向贵地乃至伦敦当地汇去，以为那里行市会撑得更久。”格雷努斯方面则于6月7日写到汇率上涨：“这是因为贵地[伦敦]和其他地方，人们出于汇率将跌的预期开出了海量汇票，造成此地4月间的壅塞；银行家们把这些票据流通大大压缩之后，法国票据的买家便远多于卖家了。”10月25日，他确认道：“六个月前那次下跌是被人为压出来的，毫无道理”，靠的是“投机和被强撑起来的票据流通”。4月的危机迫使人们压缩这些流通票据，但许多被展了期。“直到8月10日事件之后，人们才下决心让它们几乎全部结清。”
另一封11月1日的信来自波尔多：“我对巴黎汇率的上涨毫不意外，它是被来自波尔多的票据促成的，因为除每天出口货物的实际偿付款之外，我想还让售了一部分此地许多人长期囤在手里的海量外国票据。”因此，这是对做空投机过度的反弹，是空头头寸被迫了结，而法国的贸易状况并不支持这些头寸：各港口的贸易在整个夏天都很活跃，初秋时波尔多的交易会又带来大量阿姆斯特丹和汉堡票据。
还必须考虑到瓦尔米、热马普等战役胜利之后军政形势的逆转。9月30日，普军撤退的消息一传来，先前抢手的外国票据转而被人抛售。这些胜利保证了里弗尔在秋季持续回升3。“我们的汇率出现了人们未曾料到的转向，由同样出人意料的胜利所促成，”格雷努斯10月22日写道。11月20日又写道：“我军的胜利出乎众人意料，汇率的回转即由此而来。”有人指望从被征服国家得到巨额战争摊派款。受法国胜利的鼓舞，英国和荷兰的“雅各宾派”对指券做多投机，整批购入指券，还有法国证券和巴黎票据。“看来（……）贵地[伦敦]和阿姆斯特丹都有人出于投机在承接买进”（11月26日）。
一些附带原因又加强了这两大导致回升的主要因素。据霍特里的看法，英国的信用扩张和物价上涨——1792年英国经历了一场真正的繁荣——压低了贵金属和英镑的币值，图尔里弗尔因而受益。哈里斯则举出1792年7月27日法令对流亡者财产的没收，它扩大了指券的地产担保，使指券重添光彩，在共和国取得胜利之后尤其如此。
另一个半政治、半技术性的因素是第一次恐怖。九月屠杀导致交易所关闭两周。即便重新开市之后，外币交易、尤其是硬币与贵金属交易似乎也相当清淡，因为人们害怕告发、搜查和没收，也由于9月15日禁止金属出口的法令。甚至有记载说，流亡的贵族不敢携带硬币，把手中的硬币都卖掉了。总的来说，自8月10日起，银行家和其他经手银钱的人被政治危机吓坏，纷纷收缩业务，决定不再承接新业务，中断与外国的往来。比如对路易·格勒菲尔而言，8月10日就是停止业务的信号；三个月后，1792年11月，他的银行收付大增，但那是全面清算的结果：偿还债务，收回债权。银行家的客户们被拒予透支、承兑信贷等，只得把持有的外国票据拿出来卖掉。
路易·格勒菲尔于1793年2月流亡国外。格雷努斯到9月才步其后尘；但8月10日之后，他向多位往来客户宣布了“彻底清算[其]业务的决心，因为不能指望这个国家在短期内恢复经营所需的安宁”。事实上，他维持了与几家银行的关系，1792年秋还开展了新业务，但采取了一些防范措施，这些措施他在1793年4月15日的一封信里作了说明——这封信同时也显示了他对通胀现象的透彻理解：“在第二届议会（即立法议会）时期，我从人心的动向看出必须预料到新的革命，看出指券制度在稳定而良好的治理下本可大有用处，到那时也可能变得同样危险，于是我拿定主意，把手头闲置的资金以一种不受这些局势影响的固定方式保全下来。从那时起，我的商行就只靠信用和票据流通做生意。这甚至是唯一能做有益生意的办法：因为您会同意，那些只用自有资金经营的人，赚到的差不多只是想象中的利润——今天拥有90万里弗尔的人，并不比两年前拥有50万里弗尔时更富有；但鉴于汇率今天的处境，我不敢再凭信用做新生意了，因为政府开支随指券贬值而增加，发行又一个月比一个月大，这种货币的恶化可能把我们带到这样一个地步：整个制度自行崩溃，人们不得不恢复以硬币支付，到那时，那些背着期约债务的人又会怎样？（……）指券造就了革命；我担心，它们也会造就反革命。”
总之，11月30日，格雷努斯曾就汇率好转写道：“等人们看清我们的内部远远没有理顺，这局面就维持不下去。上涨同先前的大跌一样是虚的，我们的工厂已无法向国外供货，指券总量又在增加，这涨势必然止步。”这一预言没过几天就应验了。确实，从根本上看，政治、经济与财政状况对货币不利：政治前途未卜，与英国的战争迫在眉睫，海上贸易将随之死亡；最后，市场供应不足，通胀进程显然已经启动。
物价走势
在1790年全年和1791年的大部分时间里，尽管指券对贵金属和外币已经贬值——诚然，这种贬值主要从1791年春开始明显——商品价格并未上涨，也就是说没有对内贬值，没有通胀。
1789年的收成总体平平，某些地区的粮价在1789—1790年冬天仍然很高；1790年的收成则着实不错，价格随之下跌：例如7月间，朗格多克一塞提埃（旧制容量单位，巴黎塞提埃约合156升） 小麦从19里弗尔跌到13里弗尔。此后一年多，粮价一直停留在低水平上。在默朗市场上，小麦价格从1789年6月到1790年6月下跌44%，从1789年6月到1790年12月下跌59%；从1790年12月到1791年6月的青黄不接期，仅回升6%。同一市场上，1790年的年均价格比1789年低37%；1791年又下跌5.5%，比1789年低41%。至于全国小麦均价，从1789年到1790年下跌11%，从1790年到1791年又下跌17%，两年累计下跌28%。各城市的供应没有遇到困难。在巴黎，4磅重的面包价格从1789年8月到1790年6月一直是12苏，秋天跌到9苏，又跌到8苏，并维持在这个价位直到1791年7月。正如阿夫塔利翁指出的，1790年的好收成推迟了指券发行可能引发的粮食危机。
但1791年秋天，形势骤变，它的转折点性质由此得到确认。埃内斯特·拉布鲁斯称之为“一场性质非常特殊的新危机”，其间经济机制乱了套。当时实际上发生了两次“供给冲击”，引起了价格上涨。第一次冲击落在殖民地商品上：圣多明各奴隶起义（发生于8月22日至23日夜间）的消息——它威胁着要切断最主要的供货来源——引发了对糖、咖啡、棉花的抢购，这些商品的价格直线上蹿。在不到三个月内，从1791年10月底到1792年1月中，圣多明各白糖上涨150%，咖啡上涨110%，棉花上涨100%。投机十分狂热，例如格勒菲尔－蒙茨行就以相当大的规模参与其中，在敦刻尔克、南特、马赛以及国外都有操作。比如1792年1月12日，他们得知太子港失火（发生在11月）的消息后，就下令四处收罗咖啡和糖。这场投机不单是出于对殖民地商品短缺的预期，也不单是因为英国人趁着有利汇率在法国买糖：许多操作者是想甩掉贴水已令人不安的指券；他们在寻找避险的去处，而殖民地商品提供了一个机会，可以把纸换成看来必涨无疑的实物。“各类货物普遍看涨，”1月3日有人从波尔多写道，“并非因为国外对它们表现出需求（……）而是因为我们的资本家和全王国的资本家都发狂似地要把指券换成货物4。”12月5日，索利耶从马赛写道：“此地人们担心财政的结局，争先恐后、近乎疯狂抢购货物。”
这股突如其来的需求浪潮蔓延到许多进口商品，而汇率下跌本已使它们趋于昂贵。棉花、来自印度的白布、染料产品涨得尤其厉害。奥伯坎普夫让人尽量多买白布；“如果货物变少了，”他在1791年11月写道，“那么尽管价高，今天买进也是划算的，因为总得备足原料（……）总得把指券花出去4（……）总得养活我的工人。”稍后，他又为“各种白布的巨幅上涨（……）不知何时到头”而担忧；但他的客户还是买走了他的全部产品，尽管价格已上涨15%。达拉尔德也在11月17日写道：“似乎天天都在涨”；12月14日又写道：“这里各种货物都要涨7%到8%。”同一天，勒库特勒行收回了3月间发给科德曼兄弟的取消订单的通知，请他们尽量多买进、多运来鲸油和钾碱。涨势并不限于进口货：1790年还在下跌的铁价，到1791年底强劲回升。“早在1791年11月之前，”拉绍萨德铁厂的管事写道，“铁就开始走俏。投机者们为了把手里的指券资金花出去5，大规模囤积。”
殖民地商品涨价的一个显著后果，是1792年1月21日开始、持续一周的巴黎骚乱，波及圣安托万、圣马索和圣德尼郊区。习惯了早上喝牛奶咖啡的下层民众袭击了大小杂货商和仓库；他们强迫商人按涨价前的旧价卖货；悍妇们抢掠了运货马车。受害者之一是让－马里·博斯卡里，他是商人，又是立法议会议员：他家的玻璃被砸，不得不由公共武力保护；他亏本卖掉了存货，这促成他于6月间破产。至于格勒菲尔－蒙茨行，如前所述，他们在几个港口都存有货，于是决定卖到国外或转移到安全处。“民众”限价使市场为之一空。这场因物价腾贵而起的骚动，是1789年10月以来巴黎首次此类事件，此后还将接踵而来，因为涨价也波及谷物，也就是面包。这就是第二次冲击。
人们常说1791年的收成不好，在南方尤其如此。事实上，夏末价格就开始上涨。在默朗市场上，小麦从6月到11月上涨21%（贝尔格县区也是如此）；随后企稳，但在青黄不接期又出现新一轮上涨，因此从1791年6月到1792年6月累计上涨63%。在奥尔良，从1791年9月到1792年9月上涨50%。在朗格多克的洛代沃，一塞提埃小麦从10月起不停地攀升，在1791—1792收获年度内翻了一倍。面包价格随之跟涨：1791年6月一磅白面包2苏5德尼耶，12月3苏，1792年9月5苏。而在诺曼底则相反，德泽尔只提到1791年下半年谷物“略有紧张”，那里的涨势到1792年春末才变得剧烈。
这次上涨，诚然并非源于1791年收成的严重短缺——那一年的收成“从全国来看可以认为是令人满意的”（洛朗）——而更多源于通胀特有的行为，即生产者和中间商囤积惜售，以及市场正常机制的紊乱；涨势的不规则证实了这一点：在某些地区，月度波动很大。这一切加在一起，造成实际可供交易的商品量减少。
1792年初已显而易见的战争威胁，只会加剧这些趋势。此外，政府为军队作了大宗采购，征用马匹车辆拖慢了运输。勒费弗尔承认，1792年初、继而在秋天，既不再缴领主贡赋、也不再纳税的大农户、乃至普通农民，既然可以用指券缴付货币地租，就可以等价格再涨才出售粮食。但这与其说是贪婪，不如说是担心手里积压一种货币，他们不可能看不到这种货币相对金属贬值得相当快。有些人还担心被迫低价卖出运上市的粮食：埃尔伯夫一带就是这种情况。在这样的局面下，卖主抬高标价，以求得到与先前收硬币时相同的购买力。更有甚者，他们倾向于只把恰好够换取自身必需采购所需金额的粮食投放市场。
这里引一则轶事，虽然时间靠后，却很能说明问题。它是1793年10月4日内政部一名专员从布雷斯地区布尔格发来的。在安省的一座城里，有人逮捕了一个78岁的老人，因为他不肯以低于30里弗尔的价格卖出一斗小麦。审问时，他说：“六十年来，一斗小麦一直换一双鞋，眼下我正需要一双鞋，给我一双鞋，我就把麦子交出来。于是人们把他放了。”囤积惜售给消费者造成了真正的短缺，它本身又反过来成为涨价的因素，与货币贬值叠加在一起。事实上，早在1791年12月，政府就承认了货币贬值：在与供应商签订的合同中，承诺按未来的贬值给予补偿。而到1792年初，指券在大多数私人交易中已不再被按十足价值接受。
阿尔萨斯的情形就是这样，诚然，那里是个特例。1792年5月在贝尔福，双重价格已很常见，指券价比硬币价高出一倍。整个夏天，这种做法在上莱茵省几乎处处通行，甚至有些发票上也开出两种价格。从内地来的旅行者，无不为“全省投机倒卖那说不出来的恶劣影响”所震惊。“那里的人干脆拒收指券，除非你愿意认亏40%到50%”（9月19日）。金属仍是根本的货币，一切价格都折成金属，而且人们——尤其在乡下——常常继续拿它作价值尺度，连官方文书里也是如此。指券是另一种货币，次一等的货币，而且谁也不愿意用低成色银合金币给指券找零，这使日常交易大费周折，因为当时小面额指券还很稀少。
此外，1792年2月和3月，粮食骚动在各地爆发，或是为了阻止谷物运往缺粮地区，或是——尤其在巴黎以南和以西的乡村、也在上加龙省——为了强制实行“民众限价”。对商品流通的种种阻挠，以及管制和限价的尝试，只会加剧上涨的趋势。3月3日，埃唐普市长西莫诺在试图制止粮食“限价派”时被杀。这位经济自由的殉道者先是备受颂扬，随后罗伯斯庇尔把他斥为卑劣的投机商，雅各宾派史家也对他大加嘲弄。然而，曾在1792年头三四个月肆虐的饥荒恐慌，随后逐渐平息，骚动也随之平息，直到夏天。事实上，经济形势远非灾难性的，某些地区的粮价趋于稳定，军队的供应也没遇到太大困难。但8月和9月的事件加剧了粮食的囤积惜售，流通的阻碍再度出现。
果然，粮食骚动在夏末再起——8月11日，米迪运河上就有运粮船被拦截——并延续到秋天；9月间，里昂、奥尔良等城市出现了“民众限价”。11月，骚动遍及博斯、佩尔什、厄尔省和萨尔特省。正如洛朗所写，物价腾贵的危机“唤醒了旧日的本能反应（……）使一股潜流重新泛起，它（……）主张直接干预、管制物价、向富人课税”。谷物流通受到的阻碍越来越多：11月27日，内政部长罗兰致函国民公会，说运往巴黎的粮队到处遭到拦截。还要补充一点：9月4日，临时执行委员会已授权军队征调谷物和草料。不久，立法议会又授权各省和各市清点小麦、并为供应市场而征用。这些强制措施应当放回第一次恐怖的框架中去看，放回罗兰在满口自由主义信条的同时建立的那套自1789年以来前所未有的干预机制中去看；而实际上，它们只会助长涨价。
那么，1792年的收成难道很差吗？登记税管理局10月27日要求其各省主管所作的一次调查，包含一些很有启发性的记录：“小麦收成看来普遍平平。黑麦的收成还要差些（……）大麦、燕麦和玉米收获相当丰足。荞麦（……）受损严重（……）葡萄除少数例外，产量很低。”在答复调查的六十个省中，九个“有盈余”，可以接济邻省；二十五个仅够糊口；二十六个——其中十九个位于卢瓦尔河以南——需要救济（由此造成众所周知的地区价差）。但调查结论的起草人告诫人们不要过于悲观。他断言收成被低估了，需求被高估了。第二类的一些省里能找到盈余，第三类的若干个省——人们原以为那里可能发生饥荒——也有“足以糊口”的存粮。
因此形势绝非灾难性的，但调查也注意到军粮采购的压力、“粮食流通的困难、某些地方对指券表现出的不信任，尤其是在原布列塔尼地区”。事实上，在诺曼底，收成并不差，但因农户之故，上市量减少了：农户不信任指券和信任券。关于这一点，可以引一段对市场失调的出色分析：它出自圣鞠斯特——他来自一个“产麦”省份（埃纳省）——1792年11月29日在国民公会的发言：“如今人们不再窖藏了。我们没有金子，而一个国家是少不了金子的；不然的话，人们就会囤积或扣住货物不卖，货币的符号就日益贬值。粮食短缺别无他因。农夫不愿把纸放进自己的钱柜，卖粮总带三分不情愿。做别的买卖，总得卖货才能靠利润过活。农夫却相反：他什么也不用买，他的需求不在市场里。这个阶层过去习惯于每年把土地产出的一部分以硬币窖藏起来；如今他们宁可留着粮食，也不愿积攒纸票……”农夫用不着“国家的符号”，他“投进市场的，差不多只有偿付地租所需的那一份产出”。
因此，1792年的收成虽然算不上很差，但在该年最后几个月里，谷物价格几乎到处都有明显上涨。在默朗市场上，小麦从6月底的每塞提埃37里弗尔跌到11月初的28.5里弗尔（—23%），但到圣诞节又回升到35里弗尔（+23%，比1791年圣诞节高36%）6。1792年的年均价格比1791年高31%。但在皮埃尔·莱昂研究的伊泽尔省八个市场上，小麦平均涨幅达84%。相反，在贝尔格县区，年均价格几乎不比1790年高。至于1792年全国小麦均价，比1791年高36%，与1788年到1789年的涨幅恰好相同，价格本身甚至略微超过了1789年的最高纪录！
涨价也波及工业品。年初，布瓦朗德里写道：“各类制造业都发生了巨额采购，把价格抬高了50%到60%。”始于1791年的铁价上涨变本加厉：在里夫，条铁价格从1791年10月到1792年9月上涨44%。而《法兰西国民报》的全年订价多年来一直是15里弗尔，1792年1月提到25里弗尔，8月17日又提到36里弗尔。相比之下温和得多的是：圣戈班1792年7月把镜子价格提高15%，8月间经营者拒绝再次提价，生怕毁掉销路。还要指出，1791年盘点时，塞恩－比德曼把库存商品重估上调15%，韦瑟林工厂的存货上调20%；他们的一部分“表面利润”就是这样实现的。1792年再度重估，波尔多商行上调20%，韦瑟林上调25%。相反，1792年三四月间涨到顶点的殖民地商品，从6月起大幅下跌，到11月跌回最高价的50%甚至更低。这个市场被指券行市与汇率、以及供求随政局变化的频繁而剧烈的波动彻底搅乱了。
诚然，如果用不变货币计算——也就是用黄金里弗尔计算，以金价指数对名义价格（指券价格）作平减——1791年到1792年全国小麦均价的上涨就只剩4%，而1792年的价格比1790年还低21%！马尔盖拉的一项研究表明，小麦实际价格的变动各省不同，而且粮价的上涨倾向于走在指券贬值的前头。
通胀的后果
1792年因而是通胀开始的一年，诚然，它最初的症状在1791年秋就已显现。
指券对贵金属和外币的贬值确实没有加剧，年初的下跌被8月以来的强劲回升所抵销（尽管如此，就1792年全年而言，平均贴水为35%，而1791年为15%）。相反，以商品衡量，指券在这一年里从头到尾都在丧失购买力，只是并不均匀。由于没有一般物价指数，无法给出精确的通胀率，但按全国小麦均价计算，可以提出33%，即每月2.4%，这是很高的。而根据由奥班数据导出的一般物价指数，从1791年12月到1792年12月的年通胀率为14%，从1792年1月到1793年1月则为24%，即每月分别为1.1%和1.8%。
人们一般认为1792年的经济形势——同前两年一样——是有利的，因为许多作者认定通胀——他们是通胀的支持者——“刺激”了工业生产，认为里弗尔下跌鼓励了出口、抑制了进口，认为物价上涨借助工资的滞后增大了利润。这种“给经济来一记鞭子”（勒费弗尔）的神话在当时就已出笼。1791年12月23日，伯尼奥在立法议会宣称：“拟制的硬币给了我们的制造业新的活力；为什么？因为外国人不能收我们的指券，就要求以工业品支付；而我们的企业主因汇率上涨无法再买外国货，被迫向我们的制造业进货。所以说，人们大为惊慌的汇率上涨，不过是我们工厂活力和国家繁荣的温度计。”1792年12月，北方省总议会断言，指券贬值带来了“我们制造业的极大活跃和农产品的大量出口”。更有甚者，1795年1月，康邦还要坚称：“直到1793年初，各地人们都在忙于改良、垦荒和建造；作坊和工厂一片繁忙。”事实上，革命最初几年确有一批企业上马。且不说后文还会谈到的棉纺厂，这里只指出：1791年10月和1792年5月，格勒菲尔－蒙茨行借给后来的海军上将拉图什－特雷维尔30万里弗尔，供他在蒙塔尔吉兴建一座炼糖厂和一座棉纺厂。1792年3月，蒙茨本人购下了塞夫尔的玻璃厂。稍后，另一位银行家阿贝马参与了一个蒸汽面粉厂的项目。1792年11月3日，达拉德写信说他打算建一座肥皂厂，并向美国打听鲸油和钾碱的价格，在“海上战争”日益迫近的时刻，堪称打不垮的乐观的一个标本。不过，一只燕子乃至几只燕子都不是春天，而饶勒斯把事情夸大到可笑的地步，他写道：“革命的法国有一种绝无仅有的好运，能把汇率下跌的这些间接好处，同一个蓬勃向上的国家的非凡活力结合起来（……）即将与欧洲开战的法国，并不是——我说过也证明过——一个因经济活动放缓而贫困、仿佛贫血的法国。”
但这些看法依据的是有利于通胀的先验之见，而非确凿的事实。诚然，1789年在经济上是坏年景。拉布鲁斯甚至称之为“大灾变”；他写道，“1789年的震荡”加剧了当时肆虐的工业危机，危机在1789年底至1790年初达到顶点；1789年全国织物产量只有1787年的一半。因此，经济形势在1790年和1791年随生活必需品价格下跌而好转，是完全正常的。此外，法国人几乎不缴税，更不用说什一税和封建捐税，家庭需求理应从中受益。而经济管制的解除也激发了创业精神。还要记住，在圣多明各叛乱之前，对外贸易并未受到严重扰乱。拉布鲁斯把1790年7月开始的那一年看作“革命所经历的唯一一个经济和平年”：纺织业和建筑业复苏，失业减少，“轻松的日子回来了”。然而，1790年夏天为增发指券以保障“振兴”而掀起的造势运动，恰恰说明振兴尚未到来：“处处（……）到处货物充斥，缺的是买主，”米拉波1790年8月27日如是说。
此外，皮埃尔·莱昂对多菲内的研究表明，1789年底某些工业企业已陷困境，1790年和1791年形势恶化，到1792年初已相当严重：开工萎缩，失业肆虐。在朗格多克，1791年的经济生活因货币短缺而受到严重扰乱，工厂开工不足即为其中一端。在其他呢绒产区，形势可能好一些，至少在某些时候如此。例如1791年的埃尔伯夫：“我们的工厂今年经历了空前的活跃，”当地记载道，“消费量相当可观。”
棉纺织业是个特例，它得益于印花布消费的迅速增长，连平民阶层也在其中。奥伯坎普夫的印花布厂1791年和1792年满负荷运转。1791年1月29日，这位工厂主写道：“至于我，我毫无抱怨的理由，买主始终络绎不绝……我希望，在新指券发行和国有财产出售之后，商业会更加兴旺，我坚信情况会好起来！”这种乐观有1791年和1792年创纪录的销售与利润为证。奥伯坎普夫丝毫不受革命的“滑出轨道”的影响，动工兴建一座大厂房，定于1793年完工，造价28万里弗尔。“革命的最初岁月并未在棉纺机械化中造成任何断裂，”沙萨涅指出，尽管1789年夏天发生了砸机器事件；法国机械棉纺厂的数量从1789年到1792年恰好翻了一番（从六家到十二家）。诚然，印花布生意——即进口棉布——因汇率波动而更加变幻不定。塞恩－比德曼在巴黎和波尔多的销售额从1789年和1790年的630万上升到1791年的1060万，总利润翻了一番，尽管汇兑损失不小。但普尔塔莱斯公司1791年亏损逾百万，超过其资本金的三分之一，原因是法国市场疲软，以及指券贬值造成的60万里弗尔损失（1792年该公司倒是扭亏为盈了）。印度公司的拍卖成交额1790年10月为3520万，1792年10月只有1240万。
里昂丝织业的情形则不同。1787年和1788年，它经历了一场极深的危机，以1786年为基期100的工厂生产指数跌到52和58。相反，1789—1791年三年以强劲回升为标志：指数1789年即达82，1790年达到87，次年回落到82。“里昂织造业一片繁忙，商业繁荣。银钱充裕到从三王节到复活节的借款利率仅1%，”1791年2月22日有人写道，皮埃尔·卡耶称这三年“生意尚可”。
冶铁业方面，1790年是很糟的一年。大量铁器赖以销路的博凯尔交易会冷冷清清，沙隆（今香槟沙隆）的交易会也好不到哪里去。7月间，东部铁厂主们齐聚该城，宣称：“不记得任何时候铁器贸易有过比这更触目的停滞。商业上的需求还不及产量的十分之一。”1791年某些工厂出现回升，但全面回升要到年底才开始。沃罗诺夫认为，货币的充裕促使企业主投资。但这一时期是否真有这种充裕并无明证，而按沃罗诺夫的说法，回升被军政动乱所打断，也被指券贬值所打断：贬值杀死了信用，使资本藏匿起来。
圣戈班镜子厂的1790年同样很糟，营业额以1788年为基期100只有指数53。1791年和1792年回升到66和69。出口的扩大——1792年出口几乎占总销售额的一半——在很大程度上促成了这次回升。还可以为这幅明暗交错的图景补上一笔：1791年6月在巴黎，据利昂库尔公爵说，“商业恢复了大半活力（……）匠师（……）抱怨找不到伙计”，4月到6月间爆发的罢工潮似乎证实了这一点。但8月18日，埃贝尔却坚称商业已被摧毁，店铺空空，厂商和商人的存货无人问津。1792年1月26日，圣安托万郊区的一份请愿书上写着“商业凋敝”。事实上，流亡沉重打击了奢侈手工业。
1790年和1791年的经济形势毋宁说是紧缩性的，而人们可以隐约看出的通胀性振兴，是在1791年底和1792年初。克拉维埃1792年初的一篇文章告诉我们，当时建造了许多房屋，装潢奢华，创办了众多企业。冶金业需求旺盛——但考虑到军事需要，它是个特例。事实上，这次振兴的主要表现，如前所述，是圣多明各的坏消息所引发的、对殖民地商品及其他产品的疯狂投机浪潮。还须补充的是，它最终以一连串危机收场，使1792年成为商业和银行业的坏年景。1791—1792年冬天，一场来自比利时的危机波及法国北部。随后，殖民地商品的投机者往往无法获利转卖存货，这类投机产生的大量汇票只得贴现或展期。由此发生了两次贴现危机：1792年一二月间一次，4月到6月一次；贴现率一度升到12%。两次危机之间，法国汇率3月间出人意料的回升，断送了一些做空的投机者——如西蒙·勒诺尔芒7和莫内龙兄弟（这一幕秋天又重演了）。
总共算来，在大约一年之内，巴黎有十来家银行倒闭，其中几家是头等的。更大的灾难一度迫在眉睫：5月16日，图尔东－拉韦尔行停止支付。“这两位先生，”格雷努斯写道，“手里有许多以货物作保的承兑票据，而这些货物卖不出去，根本没法靠它们周转，因为阿姆斯特丹一旦人心多疑，资本家对什么都不肯放款。”但贴现银行以银行之银行的身份出手干预，还有“他们的朋友和整个商界”，包括外国商行在内——因为“这家商行与整个北方有着盘根错节的往来”。破产因而得以避免。但这场巴黎危机产生了严重的连锁反应。一头波及鲁昂、诺曼底、拉罗谢尔；“总的说来，我们的海港全都病了，”格雷努斯6月4日写道，“不是因为岛屿上的损失，就是因为货物大量滞销”（运出去的货卖不掉）。另一头波及里昂，尤其是日内瓦——日内瓦受创最重，因为图尔里弗尔跌得太急；1792年5月24日，格雷努斯写道：“日内瓦天翻地覆；他们在终身年金上的如意算盘并没让他们发财。所有这些商行都被汇兑上的巨额亏损拖垮了；他们所欠以〔日内瓦〕通行货币计，而欠他们钱的人在法国。”
二十年来经营了日内瓦所投法国终身年金四分之三的三家日内瓦银行，相继倒下。先是1月间的吕兰－马斯布－奥贝尔公司。邦唐－马莱兄弟公司的客户着了慌，纷纷提走资金，何况这家公司在巴黎设有分行，又受三四月间巴黎危机的拖累。尽管有其他银行支持，巴黎分行5月10日停止支付，日内瓦总行两天后跟进。帕萨旺－德康多尔－贝特朗公司也于5月18日被拖下水。这场灾难波及日内瓦众多储户和银行，清算旷日持久，造成该城“银行业和银行世家历史的一次彻底断裂”。
再说1792年底，海上战争的威胁和政治局势已使许多商人和银行家停业。此外，农产品涨价按旧式危机的机制，削减了对非食品类产品的购买力，而农户囤积粮食也起了同样的作用。这里再引圣鞠斯特1792年11月29日的发言：“工厂无所事事；无人购买；商业差不多只靠军需运转（……）我们把一切都消费殆尽；没有东西输往国外，汇率对我们也就越发不利。”即将迎战欧洲的，确实是“一个贫困、仿佛贫血的法国”，它的经济正经历一场全局性危机，尤其是它已经损失了很大一部分货币储备。使它元气大伤的不是战争——1792年的战争无论从哪方面看都很轻微——而是通胀。
几点结论
从前文各页可以看出，政治、财政和商业形势能够解释货币价值的短期——乃至中期——波动。还要计入汇率的季节性周期：暖季是法国向北欧出口、尤其是转口——殖民地商品——的季节；那时对外票据充裕，里弗尔趋于坚挺或至少企稳。相反，冬天它处于弱势，因为出口清淡。大体说来，公共财政方面的坏消息——预算赤字、破产威胁，随后是新一轮指券发行——经济方面的坏消息——圣多明各叛乱——以及法国政治激进化加剧和国内动乱，每一次都引起货币下跌，无论在外汇市场还是贵金属市场上都是如此。
正因如此，饶勒斯把指券贬值主要归因于精神层面的原因：“外国人对法国革命的成功，并没有法国人自己那样的信心”，法国货币由此信誉扫地。同样，哈里斯用外国商人对革命最终成功缺乏信心，来解释汇率——即货币的对外价值——为何下跌明显甚于对内价值。这种缺乏信心在某些个案中无可否认。1791年2月15日，伦敦的莱恩父子－弗雷泽行对勒库特勒行关于法国汇率很快回升的保证，摆出居高临下、语带讥诮的姿态：“近期的前景毫无可喜之处，如果我们能以过去推断未来的话”，因为法国汇率自1790年6月以来一路下跌。2月19日，他们劝科德曼不要以自营名义向法国发货，“因为目前欧洲各商埠的汇率都对他们不利，而且依我们看，这种局面还会持续一段时间，尽管也许不会像现在这么糟”；4月2日，他们又补充说，“照此地商界人士的看法”，法国汇率近期不会好转。
至于侨居法国的外国银行家，他们在1792年似乎对革命的成功也没什么信心，甚至是失败主义者，从奥坦盖和格雷努斯身上可以作出这样的判断。前者在战争开始后不久写道：“看来所有强国的利益都在于防止这场战争可能带来的后果，无论结局是我们获胜，还是我国政府的彻底解体。一场强有力的调停、必要时对我们发号施令，倒是我们能遇上的最好结果，因为武力或善意都能终结这场令安分公民既痛心又惊恐的无政府状态。”过了一段时间，他又记道：“〔奥普〕联军在数量上是能作战的法军的三倍（……）议会一天比一天丧失威信；如果不另寻出路，我们只能沦为不伦瑞克公爵乐意强加给我们的法律的牺牲品，因为许多人宁愿要一位慷慨朋友的专制，也不要几百个小国王的任性。”至于格雷努斯，他在1792年5月14日写道：“我们的处境真惨，却要打仗。也许这样反倒更好，和平与秩序的回归也会来得早些。”7月23日，他说自己不同意有些人“害怕按现在的行市持有对外票据、以为外国军队马上就会替我们收拾局面。这是凡事往好处看的习性。我看没那么快”；次日又写道：“我们的处境在恶化，（……）人们预计外国军队随时会开进来；但许多人把这看成幸事，认为情况会好转。”7月28日又写道：“我们已近乎无政府状态（……）只怕只有外国军队才能让我们意见一致。”
可以肯定，汇率的短期变动是由外国和法国商人对法国政权——包括1792年8月之后的共和国——稳定性的判断所支配的。这些政治－心理因素的重要性，可以从某些中期贬值——和升值——波动的巨大幅度得到证实。悲观情绪造成了1792年初里弗尔的大跌，它被抛售过度，技术性回调在所难免；反过来，1792年底对革命法国前途的乐观情绪，又把指券推回了一个恐怕过高的价位。但阿夫塔利翁强调，公众对革命政府稳定性或偿付能力的信心，影响终究有限；无论如何，投机——无论是想从汇率变动中获利的操作者所为，还是有款项要付、想为自己保值的商人所为——都不是在一个中性的环境中展开的。投机更多是纸币造成市场解体的结果，而不是它的原因。归根结底，解释长期趋势的，是一些更深层、更持久的因素；就本例而言，长期趋势就是法国货币的贬值：起初缓慢而有限，从1791年春开始加剧；诚然，1792年与1793年两个下半年的回升曾打断它，但那只是暂时的回升，最终它还是不可阻挡地一路贬了下去。
从这个角度看，汇率长期下跌的解释，在于法国国际收支（经常项目与资本项目）的逆差；这一逆差也助长了金银的上涨，而填补逆差正需要金银。但是，如果没有指券的发行来补偿硬币的流失、阻止法国物价下跌——物价下跌本会扩大出口、使国际收支恢复平衡——这个逆差是不可能在我们考察的这段相当长的时期里维持下去的。诚然，1790年和1791年没有通胀，但货币总量也没有紧缩。
因此，拉布鲁斯错了：他主张对外汇率经由黄金市场指挥对内汇率，对内汇率再指挥全部物价。照此说法，对外汇率就成了当时人们谈得很多的指券“舆论价值”种种波折的根源；“在第一次世界大战之后，”拉布鲁斯写道，“人们还会遇到这个对外汇率－物价序列。”那种心理学的或主观的理论——认为指券的信用由舆论决定——是站不住的。货币价值的基础，是公众对货币的需要；货币单位价值的下跌，是货币总量增大所造成的。
消息灵通的当时人对此看得清清楚楚，胜过许多史家。格雷努斯就是如此：从1792年5月到11月，他对法国汇率持悲观态度，对指券的历次回升能否持久表示怀疑。1792年6月8日，他写道：“我国汇率的表面恢复，并不说明我们的事情在好转（……）我们所处的境况日后还会使汇率再度恶化，因为每个月都不得不为军队的巨额开销增发指券，而这些开销须以硬币支付，硬币要亏50%才能弄到手，增发之数远超赋税与出售教会财产的进项；所以这种货币只会每况愈下。非常遗憾的是，人们滥用了这项资源，若有限度，它本是大有用处的。”7月23日，他认为，即使联军得胜，“也要过些时日秩序才能巩固，而在那之前，赋税抵不上开支，无论什么制度下都得增发指券，直到它们不再通用为止”。9月24日，他断言：“无论哪一派获胜，公债的处境都只能是非常凶险的”；开支逐日增加，税收只抵得上三分之一，“余下的就要靠国有财产预期收入的提前支取；可以认为，这些产业已被耗尽了。指券之所以重获青睐，是由于一些特殊的、不可能持久的原因，指券不可能不因一轮又一轮的增发而再度跌落”。“一点小小的挫败就可能毁掉”法国汇率的上涨；要“指望切实的好转，必须开支缩减，不再被迫增发指券”（11月12日）。
有意思的是，这位定居法国的日内瓦银行家还会作长远打算：9月24日，他劝阿姆斯特丹的一位往来客户“做一笔为期数年的投资，以确保赶得上恢复硬币支付的那一天：总有一天不得不回到硬币，纸币的恶化迟早会把我们带到那里，早一点晚一点而已。我可以为您找这类不动产投资，带第一优先受偿权，按3.5%、也许4%的利率（……）我认为投期应以三到四年为宜8”。作为对照，这里讲一讲雅克·库隆的悲惨故事：他1792年从印度回来，带着一笔超过200万指券的资财；他没能及时把它们换成可靠的投资，结果倾家荡产，远走费城重新谋生。
因此，笔者只能赞同阿夫塔利翁的分析：指券的价值从根本上取决于纸币数量与它所能购买的商品总量之间的比率；而这个比率趋于上升——面对既定数量的商品与服务，指券的成倍增发使其购买力不断降低——正如杜邦·德·内穆尔1790年9月所预言的：“人们说指券会跟现钱等值（……）果真如此，既然面包不会比以前多，酒也不会比以前多，那么想拿指券或现钱买面包买酒的人，就不得不为同样多的面包和酒付出更多的指券或更多的现钱。”诚然，杜邦没有预见到这种贬值不会波及硬币，恰恰相反，硬币数量在减少，购买力在提高。在两种货币并存的这种体制下，指券对硬币的贬值不可避免。每个债务人、每个买主都以用指券清偿为合算；相反，除了为从汇率下跌中获利而出口硬币、或为窖藏硬币这两种情形，谁动用硬币都不合算。这两种做法是仅有的理性行为。劣币驱逐了良币，格雷欣法则由此得到验证：它概括了上文所述的这段货币史。